申洲国际(02313.HK)：穿越周期又上台阶 24年营收净利均创历史新高-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰

　　投资要点：
　　公司发布2024 年报：1）营收超预期驱动净利润超预期。2024 年营收287 亿元（同比+14.8%），毛利润80.5 亿元（同比+32.9%），归母净利润62.4 亿元（同比+36.9%），均创历史新高，其中，24H1/H2 营收130/157 亿元（同比+12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1 亿元（同比+37.8%/+36.2%）。全年营收超预期驱动，分拆主要由销量同比高增贡献，但单价有所下滑，但下半年单价降幅较上半年已收窄，趋势向好。在利润端，24 年利息收入10.8 亿元（同比+3 亿元），处置使用权资产收益3.7 亿元（同比+3.6 亿元），对利润有较大增厚，而政府补助1.5 亿元（同比-1 亿元），所得税率12.9%（同比+4.1pct），则有所拖累利润增速。2）账上现金实力雄厚，分红预期稳定。24 年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250 亿，短期借贷128 亿元，粗算净现金超120 亿元。拟末期派息每股1.28 港元，叠加中期派息每股1.25 港元，年度累计派息每股2.53 港元，对应全年度分红总额35 亿人民币，分红比例56%，对应3/26 股价股息率超4%。
　　24 年Uniqlo 订单高增长，驱动休闲类及日本市场高增长，但25 年增长结构或向运动类逐步回归。1）分品类：休闲类、内衣类产品高增长。24 年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4 亿元，同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5%。2）分交付地：
　　日本、美国市场较高增长。24 年中国市场营收80.6 亿元（同比+13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9 亿元（同比+3.2%），占比18%，增长较为发力；日本/美国市场营收分别48.3/46.1 亿元（同比+31.5%/+18.9%），占比约17%/16%，表现相当强劲；其他市场营收59.7 亿元（同比+13.4%），占比20.8%。3）分客户：Uniqlo 贡献暂反超Nike，Adidas 贡献亦高增长。24 年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma 营收79.9/74/50/27.6 亿元，同比+33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比+1.1pct），其他客户合计营收55.2 亿元（同比+8%），占比19%。我们预期，25 年运动类Adidas 增长将居前四大客户之首，Uniqlo、Puma 延续不错增长势头，而Nike由于自身去库存，其订单还需要调整一年，至26 年有望恢复增长。
　　订单结构导致毛利率尚未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间。24 年毛利率28.1%（同比+3.8pct），主要系产能利用率显著回升。其中，24H1/H2 毛利率分别29%（同比+6.6pct）/27.4%（同比+1.6pct），24H2 毛利率环比H1 下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升。24 年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比+0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct。其中，全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加。最终，24 年净利率21.8%（同比+3.5pct）。
　　全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级。柬埔寨新成衣工厂已于3 月启动招工，预计招募6000 人，而越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200 吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张。此外，印尼新基地布局也在积极推进中。考虑到公司订单向好趋势，我们上调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润66.1/74.0/83.6 亿元（原25-26 年为65.3/72.3亿元），对应PE 为13/12/10 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经济下行导致外需疲软；成本上涨传导不及预期；产能扩张不及预期。