中盐化工(600328)：24年纯碱景气承压静待下游复苏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　中盐化工于3 月26 日发布2024 年年报：全年实现收入128.9 亿元，同比-21%，归母净利润5.2 亿元（扣非后3.5 亿元），同比-56%（扣非后同比-70%）；其中24Q4 单季度实现收入33.2 亿元，同比-14%/环比+3.6%，归母净利润-0.55 亿元，同比-116%/环比-141%。公司拟每股派现0.12 元（含税）。公司24Q4 归母净利环比下降较多，原因系Q4 的纯碱/PVC 等产品价格景气仍偏弱。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望具备竞争力，维持“增持”评级。
　　24 年纯碱景气度下行，多个主营产品均价下跌致盈利下滑受纯碱新增产能及下游玻璃需求偏弱影响，公司24 年纯碱销量同比-9.5%至366 万吨，营收同比-33%至58.6 亿元，均价同比-26%至1601 元/吨。
　　烧碱/PVC/糊树脂销量同比-0.3%/+1.9%/-4.8%至38.7/43.4/20.4 万吨，营收同比-1.4%/-6.4%/-4.6% 至9.5/20.8/13.8 亿元，均价同比-1.1%/-8.1%/+0.2%至2471/4786/6770 元/吨，其中受地产端需求影响PVC均价下降较多。公司24 年综合毛利率同比-6.4pct 至17.5%，其中24Q4 综合毛利率同比-11pct/环比-7.5pct 至10.0%。子公司昆仑碱业/发投碱业/中盐昆山24 年营业利润5.72/4.30/0.37 亿元，同比-61%/-58%/-94%。
　　纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本据百川盈孚，3 月25 日轻质/重质纯碱价格为1390/1504 元/吨，较年初-3.8%/-1.6%，行业供需错配下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法(双吨)价差550/251 元/吨，较年初+34/+22 元/吨，系成本端动力煤和原盐价格下跌助力价差改善。公司24 年完成多个技改项目，据24 年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。公司1 月发布公告，拟与中石油成立合资公司(中盐化工持股49%)，目的为获取国内新发现的天然碱采矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑纯碱/PVC 等产品景气仍偏弱，我们预测公司25-27 年归母净利润为8.9/10.7/13.2 亿元（ 25-26 年的前值为12.2/15.0 亿元，下调幅度-13%/-12%），对应EPS 为0.60/0.73/0.90 元。结合可比公司25 年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司在盐化工领域的规模优势，给予公司25 年14xPE，目标价8.40 元（前值为9.96 元，对应25 年12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。

中盐化工(600328)：24年纯碱景气承压 静待下游复苏

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