赢家时尚(03709.HK)：渠道优化顺利短期利润承压期待后续修复-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　2024 年公司收入65.89 亿元/净利润4.74 亿元，同比分别-5%/-43%。1）2024 年：公司收入/净利润分别为65.89/4.74 亿元，同比分别-5%/-43%。2）2024H2：公司收入/净利润分别为32.7/1.9 亿元，同比分别-9%/-51%，零售承压背景下，我们判断负向经营杠杆使得公司短期盈利表现下降。3）盈利质量方面：
　　2024 年公司毛利率同比+1.1pct 至76.4%；销售费用率同比+4.3pct 至59.0%，主要系店铺升级及广告营销推广费用提升综合所致；管理费用率同比+1.5pct 至10.3%，主要系股份奖励开支增加；综合以上，2024 年公司净利率同比-4.9pct 至7.2%。4）公司2024 年合计股利支付率约为53%，以2025 年3 月26 日收盘价计算的股息率约为4.9%。
　　品牌表现分化，La Koradior 稳健成长，NAERSI、NEXY.CO 相对稳定。公司旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，充分参与市场竞争，短期消费环境波动，品牌表现分化，分品牌来看：①2024 年Koradior 品牌收入21.6 亿元，同比-10%，期末门店676 家（较年初净减少38 家）；②NAERSI 品牌收入14.4 亿元，同比-2%，期末门店436 家（较年初净减少18 家）；③NEXY.CO 品牌收入10.1 亿元，同比+1%，期末门店235 家（较年初净增加4 家）；④La Koradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN 品牌2024 年收入分别5.1/4.8/4.3/4.0/1.7亿元，同比分别+10%/-10%/-13%/-8%/+22%。产品方面，公司卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式的有效性，将资源重点投入主销款，2024 年SKC 总数为5894 个，同比减少7.4%。
　　渠道优化顺利，电商稳健增长，直营强于加盟。公司渠道体系以直营为主，近年来调整升级门店位置及结构，我们判断2025 年店铺平均质量得以提升。分渠道来看：2024 年直营/加盟/电商收入分别51.7/2.9/11.3 亿元，同比分别-7%/-25%/+17%，毛利率分别同比+1.38/+0.32/+3.68pct 至80.2%/71.1%/60.4%。
　　量价拆分来看：1）店数方面：2024 年末直营门店较期初-81 家至1444 家，加盟门店较期初-44 家至395 家，我们估计主要系短期渠道优化调整所致，中长期来看大部分品牌仍在稳步扩张阶段。2）店效方面：我们判断渠道结构的优化中长期有望带动店效稳健提升。
　　库存效率周转变慢，期待后续优化。短期零售承压使得公司库存周转效率变慢，2024 年末公司存货金额同比+36%至15.7 亿元，存货周转天数同比+86 天至316天，我们判断后续伴随着公司产品体系效率提升、后续存货管理及周转效率有望环比优化。
　　投资建议：公司是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效+门店扩张有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。考虑公司过去利润表现短期承压，我们调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为5.9/6.8/7.8 亿元，当前股价对应2025 年PE 为8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

赢家时尚(03709.HK)：渠道优化顺利 短期利润承压 期待后续修复

赢家时尚(03709.HK)：渠道优化顺利短期利润承压期待后续修复