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机构：申万宏源研究
研究员：张慧/闫海
事件：中远海能发布2024 年全年业绩。公司2024 年度实现营收232.44 亿元，同比+5.22%；归母净利润约40.37 亿元，同比+20.47%，为2016 年公司合并重组以来最佳业绩。2024 年公司扣非净利润约为39.79 亿元，同比-3.77%。分部业绩：
1）LNG 运输贡献归母净利润8.11 亿元，同比+2.7%，新运力投入持续贡献增量；2）内贸油轮毛利14.75 亿元，同比-0.9%，近91%的COA 货源有助于稳定业绩；3）外贸油轮毛利35.86 亿元，同比-13.5%，主要因运价下跌对业绩有所拖累；4）LPG 和化学品运输毛利1.05 亿元，为公司并购资产新增业务。
VLCC 实际运价优于市场平均，业绩受市场运价下滑拖累。4 季度公司归母净利润6.21 亿元，扣非净利润6.29 亿元，环比-14.04%，同比-22.37%。4 季度业绩环比下滑主要受成品油轮运价拖累。考虑到业绩收入确认较运价滞后2-4 周，计算4 季度业绩期各船型运价：
1）按公司船队结构加权后VLCC 均值为37811 美元/天，环比+13.4%，同比-11.0%。
按业绩测算，公司VLCC 船队4 季度实际运价在4.1-4.4 万美元/天，高于市场平均水平。
2）Suezmax 原油轮运价44589 美元/天，环比+7.5%，同比-16.2%；3）Aframax 原油轮运价37911 美元/天，环比+0.6%，同比-31.2%；4）LR2 运价23595 美元/天，环比-31.9%，同比-33.9%；5）LR1 运价17470 美元/天，环比-37.3%，同比-36.1%；6）MR 运价18143 美元/天，环比-31.9%，同比-34.9%。
持续50%高比例分红。公司年报披露2024 年末期利润分配预案，每10 股派发现金红利人民币2.1 元（含税），共计人民币10.02 亿元，连同2024 年中期利润分配，公司2024年度累计向全体股东每10 股派发现金红利人民币4.3 元（含税），共计人民币20.51 亿元，分红派息率为50.82%。假设2025 年分红比例维持，2025 年业绩对应4.09%股息率。
看好VLCC 船舶中期需求端改善，供给长期逻辑确定。2025 年需求端较2023-2024 年发生扭转，核心在于中国需求边际企稳以及产油国增产政策逐步落地。国际局势变化增加供应链紊乱，加强运价弹性期权。需求端，按产油国增产计划测算，2025 年VLCC 市场需求将增长4.4%，2026 年增长6.9%，将呈现前低后高趋势。供给端，考虑到25 年以上船舶的效率仅为0-2%，2025-2027 年新增25 岁以上船舶数量分别为24 艘、17 艘、32 艘（虽未拆解但无实际运营效率），至少2030 年前无需担心供给端压力。
下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑地缘扰动对中小油轮的潜在影响，下调中小型油轮运价假设，维持VLCC 船5、6 万美元/天假设，2025-2026 年归母净利润预测由56、69 亿元下调至44、49 亿元。假设2027 年VLCC 运价8 万美元/天，中小船运价稳定， 则盈利预测65 亿元。公司重置成本约为573 亿元，最新P/NAV 为0.95 倍，对标同类型公司招商轮船P/NAV 为0.90 倍，招商南油为1.02 倍，估值相对合理，维持“买入”评级。
风险提示：欧洲重新购买俄油；中国需求低于预期；产油国增产计划兑现不及预期
