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机构：中金公司
研究员：顾袁璠/张文杰/冯启斌/杨鑫
公司公布2024 年业绩：收入155.7 亿港元，同比下滑24.1%；归母净利润28.7 亿港元，同比增长51.1%，符合我们预期。公司收入同比下滑主要由于上年同期确认前海住宅项目销售收入而本年度没有该项收入，利润同比高增主要由于确认华南物流园土地整备收益及发行公募REIT 收益。
发展趋势
环保及物流资产计提减值，经常性业务承压。1）收费公路及大环保：2024年路费收入及净利润分别同比下降8%及12%至54.8 亿港元及21.0 亿港元，主要受天气、免费天数增加、宏观经济等因素影响；大环保业务收入同比下降15%至15.3 亿港元，录得净亏损6.8 亿港元（2023 年净亏损为0.2亿港元），主要由于资产减值损失和信用减值损失有所增加。2）物流园及物流服务：2024 年物流园业务实现收入15.0 亿港元，同比基本持平，盈利5.4 亿港元，同比增长2.7%，主要受益于发行公募REIT，但扣除该影响后，物流园业务亏损4944 万港元，主要由于若干物流港项目公允价值损失及资产减值损失增加。2024 年物流服务业务实现收入3.3 亿港元，但由于业务架构调整该业务录得亏损2143 万港元。3）港口：2024 年收入35.9亿港元，同比增长27.8%，主要受益于供应链业务收入增长和靖江港投营，但由于新港口仍处于培育期且行业竞争带来利润率下滑，港口业务盈利同比下滑31.2%至6040 万港元。
物流园大小闭环模式均取得进展，未来仍有望增厚业绩。1）“投建管转”大闭环模式：2024 年华南物流园首期留用土地确认整备税后收益23.67 亿港元，参考前海项目，我们认为华南物流园项目转型升级将逐步释放土地增值收益及开发收益，在未来6-8 年持续增厚公司业绩。2）“投建融管”小闭环模式：2024 年公司将两个物流园资产置入华夏深国际REIT，录得税后收益5.87 亿港元，我们认为公司仍将继续推动物流园资产的公募REIT扩募和私募基金发行工作，实现现金回流，获取增值收益。
分红稳健，股息率具备吸引力。2024 年公司每股股息0.598 港元，同比增长50%，分红比例达50%。公司分红政策稳健，近五年平均分红比例51%，基于我们的盈利预测，假设按50%比例分红，现价对应2025/2026年股息率为9.7%/9.7%，具备吸引力。
盈利预测与估值
基本维持2025/2026 年盈利预测不变，现价对应2025/2026 年5.2/5.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和9.38 港元目标价，对应6.3/6.3 倍2025/2026年市盈率，较现价有21.7%上行空间。
风险
华南物流园转型进度不及预期，物流仓储市场竞争加剧。
