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机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇
受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端2024 年共振改善，NBV 和利润均实现快速增长，NBV M 大幅改善，总投资收益强劲增长，业绩表现亮眼。但受利率下行影响，公司净资产面临一定压力，并且长期投资收益率等假设的下调也对公司内含价值带来一定冲击。展望来看，我们认为2024 年1 1 -12 月长端利率的快速下行已经部分透支了利率下行的空间，2 0 2 5年长端利率下行带来负面影响有望降低，甚至我们看到截至3 月25 日10 年期国债收益率较上年末已累计上行14.3 1 BP 至1.8183%，有望给公司净资产贡献向上弹性，而且假设调整后内含价值计算基础进一步夯实。公司当前估值安全边际充足，建议关注估值修复投资机会。
事件
中国太平披露2024 年业绩
公司全年归母净利润同比+36.2%至84.3 亿港元，其中太平寿险NBV 可比口径下同比+90.0%至142.7 亿港元；太平财险保险服务业绩同比+19.7%至6.3 亿港元，其中保险服务收入同比+2.3%，综合成本率同比-0.3pct 至98.1%；综合、总、净投资收益率分别同比+5.31/+1.91/-0.10pct 至10.32%/4.57%/3.46%。期末每股内含价值为48.67 港元。
简评
1. 整体业绩：利润较快增长，全年每股股息同比+16.7%全年归母净利润同比+36.2%至84.3 亿港元，主要由人寿保险、境内财险、再保险利润增长和资产管理业务扭亏为盈共同驱动。2024 年，人寿保险/境内财险/再保险业务的净利润分别同比+11.6%/+831.0%/+187.5%至105.0/8.0/9.6 亿港元，其中人寿保险业务利润增长主因费差、死差持续优化和利差提升；资管业务实现净利润5.4 亿港元，较2023 年的净亏损0.6 亿港元显著改善。
派息方面，公司拟派发末期股息每股0.35 港元，同比+16.7 %，派息占归母净利润比重为14.9%。
截至2024 年末 ，公司合同服务边际余额为2077.7 亿港元，同比-1.6%，主要受人民币汇率变动影响，人民币口径下同比+0.5%至1924.0 亿元；归母总内含价值1745.8 亿港元，同比-14.0 %，但可比口径下同比+12 .9 %至2292.4 亿港元。
2. 人寿保险业务：价值率改善带动NBV 强劲增长，但假设调整导致内含价值承压太平人寿将内含价值长期投资回报率假设、风险贴现率分别从4.5%、9.0%下调至4.0%、8.5%。
太平人寿可比口径下全年NBV 同比+90.0%至142.7 亿港元，创历史新高，人民币口径下同比+94.2 %， 新假设口径下全年NBV 为91.0 亿港元。NBV 增长主要由NBVM（可比口径）同比+16.6pct 至32.5%驱动。N BV M 提升主要受益于公司聚焦价值型产品推动，贯彻落实“报行合一”。新单保费方面，预计受“报行合一”政策和2 0 2 3年基数较高影响，2024 年新单保费同比-2.8%至476.5 亿港元。单下半年来看，新单保费同比+33.7 %至215 .6 亿港元。截至2024 年末，太平人寿归母内含价值为1552.7 亿港元，同比-15.7%，可比口径下同比+13.9%至2093.4亿港元，人民币可比口径同比+16.4%。
新业务CSM 增速亮眼，CSM 余额人民币口径下实现正增长。全年，人寿保险业务新业务CSM 同比+19.2%至197.1 亿港元，人民币口径下同比+20.7%，主因境内寿险业务盈利性提升；全年保险服务业绩同比+18 .4 %至196.8 亿港元，人民币口径同比+19.9%，主要由于境内寿险业务深入推动价值转型，显著提升经营质效，其中CS M摊销同比+0.1%至174.7 亿港元。截至年末，CSM 余额为2069.4 亿港元，较上年末-1.6%，人民币口径下较上年末+0.5%至1916 亿元。
个人代理渠道方面，人均产能提升和价值率改善驱动NBV 快速增长。个人代理每月人均期缴保费同比+15.4%至16628 元，NBVM 可比口径下同比+10.4pct 至32.6%，驱动NBV 可比口径下同比+42.0%至87.0 亿港元。新单方面，个人代理渠道新单保费同比-0.7 %至284.3 亿港元，单下半年新单保费同比+24.1%至134.7 亿港元。队伍规模降幅大幅收窄，截至年末，个人代理数量为22.6 万人，较上年末-3.7%，较上半年末-0 .7%，其中百万人力数量同比+0.1%至4387 人。
银保渠道方面，“报行合一”政策背景下价值率大幅改善驱动NBV 强劲增长。银保渠道“报行合一”政策实施带动渠道销售费率优化，银保渠道固定费用同比-19.1 %，NBVM 可比口径下同比+26.7pct 至32.6 %，驱动NB V可比口径下同比+400.2%至49.8 亿港元，占比同比+21.6pct 至34.9%。新假设下银保渠道2024 年NBV 为3 1 .8 亿港元，NBVM 为20.8%。新单方面，全年新单保费同比-7.5%至158.2 亿港元，单下半年同比+81.7%至64 .8 亿港元。年末，银行保险销售网点数量为8.9 万个，较上年末+12.5%，较上半年末+8.4%。
3. 财险与再保险业务：业务品质持续优化，承保效益持续改善境内财险业务综合成本率优化，保险服务业绩同比增加，净利润同比大幅提升。境内财险业务全年净利润同比+831.0%至8.04 亿港元，主因综合成本率同比-0.3pct 至98.1 %，带动保险服务业绩同比+19.7%至6 .2 9 亿港元。太平财险全年原保费同比+2.7%至333.87 亿港元，其中车险、水险和非水险分别同比+2.2%、+11.9%、+3 .1 %。
按人民币计，太平财险全年保险服务收入同比+3.5%，其中车险和非车险分别同比+2.8 %、+4.8%。非车险保费占比+0.4pct 至36.7%，新能源车保费同比+35.4%至31.4 亿元，业务结构持续优化。
境外财险业务全年保险服务业绩同比+6.4%至6.2 亿港元，主因太平新加坡财险业务保险服务业绩同比+70 .9 %至1.0 亿港元，其中太平新加坡综合成本率同比-4.9pct 至87.8%，保险服务收入同比+2.6% 。
再保险业务全年保险服务业绩同比+102.7%至5.8 亿港元，主因综合成本率同比-2.9pct 至92.7%。综合成本率改善主要受益于公司把握再保市场机遇和积极调整业务结构，非寿险中非财产险保费占比同比+2pct 至3 6 % 。
保险服务收入同比-8.4%至86.3 亿港元，主因人民币兑港币汇率下行和业务结构优化。
4. 资产端：总投资收益大幅增长，预计主要为权益市场回暖驱动公司保险资金投资组合全年净投资收益、总投资收益分别同比+12.0%、+98.2%至503.4 亿港元、665.4 亿港元，净、总、综合投资收益率分别-0.10/+1.91/+5.31pct 至3.46%/4.57%/10.32%。净投资收益增长主因债券利息收入高于去年同期，总投资收益增长主因权益结构优化调整带动已实现及未实现资本利得由去年的亏损转为盈利。单下半年来看，净投资收益、总投资收益分别同比+13.3%、+197.1%至258.4 亿港元、293.0 亿港元。2 0 2 4年，公司加强权益市场研究，持续提升投资能力，持有的高股息策略品种表现较好，受此影响，公司持有的港股综合投资收益率为27.66%，跑赢恒生含息指数4.73pct。截至2024 年末，公司保险资金投资组合规模为1.56万亿港元，较年初+15.8%。
资产配置方面，对于固收投资，公司积极应对境内利率下行，近几年持续择利率高点加大长久期债券配置，稳固长期收益基础，并通过交易类固收增厚收益；对于权益投资，公司持续配置高股息策略股票，稳定净投资收益基础，2024 年末权益投资中FVOCI 股票占比同比+16.8pct 至36.6%；同时加大科技成长股票配置，追求长期超额收益。
5. 资管业务：业务结构优化，实现扭亏为盈
资管业务2024 年实现净利润5.4 亿港元，同比扭亏为盈，主因管理费收入同比增长和节省成本。管理费收入同比+9.0%至30.0 亿港元，管理资产规模同比+5.9 %至2.58 万亿港元，管理费率有所优化，预计主因公司主动提升第三方资管业务质量，压降管理费率较低的资管业务。
投资建议：全年看利率下行冲击预计边际收窄，短期看有望贡献业绩弹性，看好估值修复投资机会受益于“报行合一”政策实施和权益市场回暖，公司资负两端2024 年共振改善，NBV 和利润均实现快速增长，NBVM 大幅改善，总投资收益强劲增长，业绩表现亮眼。但受利率下行影响，公司净资产面临一定压力，并且长期投资收益率等假设的下调也对公司内含价值带来一定冲击。展望来看，我们认为2024 年11-12 月长端利率的快速下行已经部分透支了利率下行的空间，2025 年长端利率下行带来负面影响有望降低，甚至我们看到截至3 月25 日10 年期国债收益率较上年末已累计上行14.31BP 至1.8183%，有望给公司净资产贡献向上弹性，而且假设调整后内含价值计算基础进一步夯实。而且公司多措并举坚定分红险转型，2025 年1-2 月个险和银保渠道的分红险长险新单保费占比分别高达98.9%、88.6 %，分红险占比提升有助于降低刚性负债成本，提升公司业绩的长期稳健性，进而为公司长期估值水平提升打开空间。截至3 月25 日收盘，公司2025 年PEV 为0.2 2 倍，股息率达3.4%，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2025/2026/2027 年的NBV 增速分别为10.3%/17.7%/18.8%，给予公司未来12 个月目标价16.14 港元，对应2025 年PEV 为0.3 倍，维持“买入”评级。
风险分析
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
