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机构：国盛证券
研究员：李梓语/刘玲/黄越
包装水业务：零售额跑赢行业增速，中大规格增长突出。2024 年包装水业务取得营收121.24 亿元，同比-2.59%，占营收比重89.7%。分规格来看，小规格/中大规格/桶装分别为70.28/46.07/4.89 亿元，同比分别-8.91%/+8.57%/+0.18%。公司坚持“精耕细作，决胜终端”的销售渠道策略，开展春耕行动、集体铺市、纸箱回收、百城千店示范街等活动，开拓新终端零售网点，2024 年覆盖的终端零售网点同比+15%。根据灼识咨询数据，2024 年中国包装水产品市场零售额同比增长2.5%，而公司包装水产品零售额同比增长4.5%。
饮料业务：积极打造第二增长曲线，收入保持高增。2024 年饮料业务取得营收13.97 亿元，同比+30.80%，占营收比重10.3%，同比提升2.4pct，饮料业务高速发展，三年收入复合增长率40%，其中茶饮料大单品至本清润通过规格延伸和新口味的上市，成功满足消费者多样化饮用场景及需求，实现销量同比+122%，菊花茶系列为菊花茶细分市场市占率第一产品；能量饮料方面，2024 年公司对魔力品牌形象、产品口味全面升级，我们认为该产品适配消费者运动场景，有望迎来快速放量；果汁方面，蜜水、假日系列为消费者提供更多的选择；咖啡方面，2025年2 月上市全新焰焙品牌，推出拿铁、摩卡两个大众口味。
自产率提升迅速，利润率稳步提升。2024 年公司实现毛利率47.3%，同比+2.7pct，主要系公司积极开拓生产版图，综合产能同比+21%，24 年新增22 条产线，其中自有工厂增设14 条高速水线和3 条饮料无菌线，合作工厂新增5 条水线，淘汰9 条产线，预计十四五收官之际，全国包装水自产率占比提升至60%以上。公司2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.22/-0.04/-0.06pct 至30.0%/2.2%/0.4%；归母净利率+2.27pct 至12.1%。
投资建议：高分红回馈股东，落实“三精”管理策略。2024 年公司派发股息和特别股息分别每股0.307 元0.176 元，合计每股0.483 元，分红总金额为11.58 亿元，分红比例为70.8%；我们认为公司利润率提升逻辑明晰，饮料有望保持高增速，包装水预计稳步增长。基于此，我们预计2025-2027 年归母净利润分别同比+20.7%/+20.4%/+21.9%至19.8/23.8/29.0 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；需求不及预期。
