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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
2024 年公司营收286.6 亿元/ +14.8%，归母净利润62 . 4 亿元/+36.9%，其中24H2 营收156.9 亿元/+17.1%，归母净利润3 3. 1 亿元/+36.2%。量价拆分看，2024 年量增约21%，估算均价约下降5%，主要系产品结构变动、原材料价格下降影响。分客户来看，优衣库、Nike、Adidas、Puma 的收入分别为79.9 亿元/+33. 0%、74.0 亿元/-3.9%、50.0 亿元/ +35.4%、27.6 亿元/+10.9%，优衣库、Adidas、Puma 增速亮眼，Nike 有所下降，Lu lulemon 约增长6 0%-70%。2024 年公司毛利率28.1%/+3.8pct，净利率20.6%/+3.5p c t，主要系产能利用率提升及运行效率改善。展望25 年，公司进一步完善海内外产能布局、提升综合服务能力，预计收入有望维持稳健增长。
事件
公司发布2024 年度业绩公告。2024 年公司实现营收286. 6 亿元/+14.8%，归母净利润62.4 亿元/+36.9%；基本EPS 为4.1 5 元/股/+36.9%。公司宣布末期派息每股港币1.28 元，全年合计派息每股2.53 元/+24.6%，派息比例为55.8%。
据此计算，24H2 公司实现营收156.9 亿元/ +17.1%，归母净利润33.1 亿元/+36.2%。
简评
24 年量增价减，来自优衣库、Adidas、Puma、Lululemon 等客户收入增速亮眼。
1）量价拆分来看，2024 年公司销量增长约21%，估算均价约下降5%，主要系产品结构变动、以及原材料价格下降影响，下半年均价下降已有所缓和，预计2025 年价格同比相对稳定。
2）分客户看：2024 来自前四大客户营收合计231.4 亿元/+16 .4 %，占比80.7%/+1.1pct，其中来自优衣库、Nike、Adidas、Pu ma 的收入分别为79.9 亿元/+33.0%、74.0 亿元/-3.9%、50.0 亿元/+35 .4 %、27.6 亿元/+10.9%，2024 年下半年收入分别同比+32.5%、-1 .7% 、+47.5%、+23.5%。优衣库、Adidas、Pu ma 增速亮眼，Ni ke 有所下降，来自主要客户的收入增速均超过客户自身业务增速。新客户方面，Lululemon 约增长60%-70%。
日本市场在休闲服装和内衣需求带动下高增，中国大陆市场运动服装带动收入快速增长，欧洲休闲服装、美国运动服装表现较好，收入小幅增长。
分产品看：1）运动类产品：2024 年收入198.0 亿元/ +9.8%，主要系中国大陆市场、美国市场运动服饰需求上升所致，除Nike 等三家大客户外，其他运动服饰客户（包括国内运动品牌及lulu lemon 等新客户）2 4 年收入46.4 亿元/+11.7%。2）休闲类产品：2024 年收入72.1 亿元/+27.1%，收入上升主要系日本及其他市场休闲类产品需求上升。3）内衣类产品：2024 年收入14.4 亿元/ +34.6%，收入上升主要系日本市场内衣类产品需求增加。
4）其他针织品：2024 年收入2.2 亿元/+10.9%。
分地区看：1）欧洲市场：2024 年收入51.9 亿元/+3.2%，营收占比18.1%/-2.0pct，销售微增主要系休闲服需求上升。2）日本市场：2024 年收入48.3 亿元/+31.5%，营收占比16.9%/ +2.2pct，收入大幅增长主要系休闲及内衣需求上升。3）美国市场：2024 年收入46.1 亿元/+18.9%，营收占比16.1%/+0.5pct，收入增长主要系运动服装需求上升。4）其他海外市场：2024 年收入59.7 亿元/+13.4%，营收占比20.8%/-0.3pct，增长主要系加拿大、韩国及菲律宾等国家需求上升。5）国内市场：2024 年收入80.6 亿元/+13.2%，营收占比28.1%/-0.4pct，收入快速增长主要系国内运动服装需求增加。
产能利用率及运行效率改善，毛利率、净利率提升至21 年以来最高水平。2024年公司毛利率28.1%/+3.8pct，净利率20.6%/+3.5pct，主要系订单饱满、产能利用率提升，以及海外新工厂员工人数达到了设定规模、生产效率逐渐提升。拆分来看，24H2 公司毛利率27.4%/+1.6pct，环比-1.6pct，主要系7 月起上调平均工资以激励员工、解决产能有限问题、满足客户需求。费用端，2024 年公司销售、管理、财务费用率分别为0.96%/+0.31pc t（ 运输费用增加）、6.76%/-0.77pct、1.31%/ -0.08pct，有效税率12.89%/ +4.11pct（越南开始实施支柱二所得税、预计有效税率提升）。2024 年公司汇兑收益为1.06 亿元（2023 年为1.51 亿元），出售上海马威实业股权贡献一次性收益预计为2.86 亿元（剔除后，估算24 年公司净利润为60.1 亿元/+31.8%）。
展望：2024 年公司营收走出低谷、重返增长，主要系客户前期去库下的订单修复、在核心客户内的份额提升，以及新客户的增量贡献。展望25 年，行业宏观环境仍面临挑战，公司将整合和优化海内外基地布局，进一步扩大海外产能规模、完善产业链纵向配套，多途径拓展市场有效需求，以优质产品、快速响应和全面服务，巩固并提升在核心客户中的采购占比，在保证核心客户需求的前提下，适时引入优质新客户。
盈利预测：预计2025-2027 年公司营收为317.4、350.8、384.1 亿元，同比增长10.7%、10.5%、9.5%；归母净利润为65.8、72.5、79.2 亿元，同比增长5.5%（剔除24 年上海马威实业股权出售收益后预计同比+8. 5% ）、10.1%、9.2%，对应PE 为13.3x、12.0x、11.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前四大客户占公司收入约80%，均为海外品牌，在海外主要经济体高息及高通胀环境下，需求疲软、客户去库，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）海外关税、所得税率变动风险：公司主要产能位于中国、越南、柬埔寨等地区，24 年是全球大选年，政治等不确定性因素较高，若关税、所得税率发生变动，或对公司盈利形成不利影响。
