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机构：国泰君安
研究员：刘越男/于清泰
业绩超预期，强货币化能力支撑收入高增长。精细化补贴与持续提效推动盈利能力稳步提升。国际化业务有望贡献第二曲线。
投资要点：
业绩超预期， 维持“增持”评级。考虑公司货币化空间大，且在持续兑现，上调公司25/26 年经调整归母净利润至33.62/38.90（+2.74/+2.47）亿元人民币（下同），新增2027 年经调整归母净利润预测为44.16 亿元。给予2025 年行业平均16xPE 估值，维持目标市值543 亿元人民币，维持目标价25.97 元港币，增持。
业绩简述：24Q4 公司实现收入42.38 亿元，同比+34.76%，核心OTA实现收入34.57 亿元，同比+20.2%。经调整净利润6.60 亿元/yoy+36.82%，经调整净利率15.6%/yoy+0.2pct。其中：核心OTA 平台营业利润9.82 亿/+44%，OPM 为28.4%/+4.8pct，度假业务营业利润1,822 万，23Q4 亏损，OPM 为2.3%。
强货币化能力支撑收入高增长。①市场此前担心旅游大盘景气度的持续性，以及公司take rate 提升的空间和持续性。②在24Q4 交通和酒店景气度并不高的情况下，公司收入依然维持了较高增速，体现出公司较强变现能力。③核心OTA 收入增速环比稳定，更多是货币化率驱动的变现提升，以及交叉销售率提高支撑。数据验证：住宿+29%，交通+17%，take rate6.3%，yoy+0.4pct，连续四个季度提升。24Q4 公司平台上国内酒店ADR 持平，间夜量增速10-15%。
精细化补贴与持续提效，盈利能力还在提升。①利润端超预期继续来自营销投放的精细化控制。（销售费用30.3%%vs 23Q4 为35.8%)，管理费用提升主要为度假业务并表影响。②核心OTA 营业利润同比+44%，通过精细化补贴和规模提效盈利能力同比仍有提升，兑现此前公司聚焦变现的战略。③公司的战略选择从24Q2 开始通过收紧消费者端补贴力度的方式提高营销投放效率，将优先推动APP 用户增长，后续重点将是开发存量用户的消费习惯和购物频次。④将继续受益低线城市出行相对高景气，出境业务交通业务高增长表明低线出境需求尚待挖掘，后续有望成为第二曲线贡献增量。
风险提示：宏观经济波动对国内旅游及商旅需求构成冲击；新的互联网平台龙头进入竞争加剧；存量用户运营转化进度不及预期。
