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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/朱言音/黄蔓琪
公司公布2024 年业绩：收入2.80 亿元，同增103.2%；净亏损4.34 亿元（vs23 年净亏损19.64 亿元），剔除以股份为基础的付款开支后，调整后的经营性净亏损为3.65 亿元。业绩符合我们预期，收入高速增长主要受益于毛发及护肤产品线的快速放量。
发展趋势
1、毛发及护肤产品线快速起量，用户粘性持续提升。分产品线看：①毛发：24 年收入超1.6 亿元，我们测算同比约+67%，法国小白管在高转化率下延续较快增长，此外，青丝几何品牌下的二硫化硒、OTC 米诺地尔、防脱胶囊等产品快速放量；同时，用户人群不断沉淀、粘性持续提升，24 年跨境产品老客复购率约34%，复购金额占比38%，截至24 年末毛发电商全渠道会员数超过68 万人；②护肤：24 年收入超1.1 亿元，我们测算同比约+168%，收入占比提升至约39%，明星单品油橄榄系列占比约7 成，全年油橄榄、色修系列销量分别超17 万/7 万瓶。
2、毛利率同比基本持平，规模效应、成本管控带动净亏损率显著收窄。24年公司毛利率同比-0.3ppt 至51.3%，基本维持稳定。费用端，销售/管理/研发费率同比分别-57ppt/-84ppt/-86ppt 至94%/51%/71%，同比显著收窄，主因商业化进程推进顺利带动规模效应显现，叠加良好的成本控制。最终公司净亏损4.34 亿元，调整后的经营性净亏损为3.65 亿元，净亏损率有所收窄。
3、2025 年多款管线有望落地，看好中长期成长空间。据公司公告：①外用米诺环素（CU-10201）已于24 年11 月获批，公司预计25 年实现商业化，作为全球首个外用4%米诺环素泡沫剂，针对9 岁以上青少年和成人中重度痤疮，产品优势突出；②外用非那雄胺（CU-40102）24 年1 月中国大陆上市申请获受理，24 年4 月于中国香港提交新药上市申请，公司预计有望于25 年获批上市；③利多卡因丁卡因（CU-30101）：药品上市许可申请于24 年7 月获得受理，公司预计有望于25 年获批；④重组突变胶原酶（CU-20401）：已于24 年12 月完成颏下II 期临床试验；⑤治疗特应性皮炎的外用新型小分子（CU-10101）：已于24 年9 月完成I 期临床首例受试者入组。我们认为后续管线密集落地有望贡献业绩增量，看好公司迈向皮肤管理平台的中长期成长空间。
盈利预测与估值
维持25 年盈利预测，引入26 年盈利预测，净亏损2.4 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到板块估值中枢下行，根据DCF 模型，下调目标价35%至9.31 港元，较当前股价有56%的上行空间。
风险
产品商业化不及预期；临床进展不及预期；发生医疗事故的风险。
