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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/黄啸天
公司2024 年实现营业收入362.2 亿元，同比增长9.2%； 实现归母净利润11.5 亿元，同比下降41.2%；实现核心净利润2 2. 3 亿元，同比下降4.8%。期内公司增收不增利主因盈利能力下滑，2 0 24年综合毛利率为13.0%，较上年下降了1.5 个百分点。循环型业务增速较高，2024 年的收入占比较上年提升4.6 个百分点至85.0%；与母公司的持续关联交易收入占比较上年下降4. 0 个百分点至9.5%，业务独立性增强。公司财务状况稳定，应收账款风险收敛，2024 年按核心净利润的100%派息，股息率达8.4%。
事件
公司发布2024 年年度业绩，2024 年实现营业收入362. 2 亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润11.5 亿元，同比下降41. 2%；实现核心净利润22.3 亿元，同比下降4.8%。
简评
收入稳步增长，三年蝶城提效改造工作顺利收官。2024 年公司实现营业收入362.2 亿元，同比增长9.2%；归母净利润11. 5 亿元，同比下降41.2%；核心净利润22.3 亿元，同比下降4.8%。2 0 2 3 年公司实现营业收入331.8 亿元，同比增长10.2%；归母净利润19 .5亿元，同比增长29.3%；核心净利润23.4 亿元，同比增长29 .8 %。
期内公司增收不增利主因盈利能力下滑，2024 年综合毛利率为13.0%，较上年下降了1.5 个百分点。其中开发商增值服务的毛利率拖累较大，由上年同期的11.6%降至0.1%。尽管年内由于主动去风险影响盈利能力，但公司的三年蝶城战略（2022-202 4）从落地效果来看，仍颇具成效，截至2024 年12 月31 日，公司累计改造250 个蝶城，涉及1555 个项目，占总在管住宅项目数量的36.5%。相比于还未开始进行蝶城提效改造工作的2021 年，公司住宅物业服务的毛利率提升了1.3 个百分点。
循环型业务增速较高，业务独立性进一步提升。公司的循环型业务包括住宅物业管理、商企和城市空间服务中的物业及设施管理、BPaaS 解决方案，2024 年营收为307.9 亿元，同比增长15 .5 %，占总营收的比例达85.0%，较上年提升4.6 个百分点；毛利率为12.1%，较上年降低0.6 个百分点。物管规模稳步提升，2 02 4 年住宅物业的合约饱和收入326.9 亿元，同比增长6.6%，在管饱和收入273.0 亿元，同比增长11.9%，合管比为1.20；物业及设施管理的合约饱和收入185.9 亿元，同比增长17.3%，在管饱和收入153.7 亿元，同比增长14.4%。2024 年公司与母公司的持续关联交易收入占比为9.5%，较上年下降4.0 个百分点，业务独立性进一步增强。
应收账款风险收敛，派息率提升至100%高股息属性突显。截至2024 年年末，公司在手货币资金134.3 亿元，期末应收账款共65.4 亿元，同比下降3.5%，关联方贸易应收款项结余下降0 .4 亿元，且公司期末无有息负债。
公司宣布按2024 年核心净利润的100%进行派息，每股派息1.900 元，按归母净利润计算的派息率为19 4 %，较上年大幅提升128 个百分点，按最新收盘价计算的股息率为8 .4%。
积极推动以资抵债，控制潜在回款风险，上市后首单收并购落地。2024 年末以来，公司积极推动以资抵债，降低关联交易占比，全年持续关联交易营收占比低于9.8%，创近三年新低。虽然主动降低关联交易占比或将使短期业绩承压，但也将提高公司运营的独立性，有效控制了大股东潜在的回款风险和减值损失，利好长期稳健发展。1 月3 日公司上市后的首单收并购落地，以22.7 亿元收购中洲物业100%股权。标的资产质量优质，2 0 2 4 年净利润率高达37.0%，收购后将有效提升公司盈利能力，增厚公司业绩。
下调盈利预测，维持买入评级。考虑到公司主动降低关联交易占比，短期业绩或将承压，我们下调公司2 0 25 -2027 年EPS 分别为1.19/1.38/1.59 元（原预测2025-2026 为1.79/2.04 元）。考虑到公司蝶城战略对盈利水平的提升仍在起到积极作用，叠加公司降低关联交易后的风险出清以及收并购带来的2026 年以后的业绩增厚，我们坚定看好公司中长期盈利修复及发展，维持买入评级不变。
风险分析
1、物业管理行业第三方外拓竞争压力较大。上市物业公司数量众多，纷纷发力第三方项目外拓，而每年新房市场规模有限、二手房市场续约率相对稳定，因此公司将面临不同物企之间激烈竞争，降低行业效率和增加拓展的不确定性。
2、母公司销售恢复不及预期影响物管基本盘。母公司万科今年的销售仍处于下滑状态。市场低迷会影响到万科对公司物管面积的交付，从而拉低公司物管总体规模的增长。
3、收并购和科技设备投入带来折旧摊销压力。公司前期毛利率出现下滑的重要原因之一便是前期收并购带来的大额摊销。若公司未来继续收并购或加大已拓展项目的科技设备投入，短期内折旧摊销压力将会比较大。
