联易融科技-W(09959.HK)：领先AI能力加速供应链金融智能化升级；特别股息持续回报股东-格隆汇

机构：中金公司
研究员：李亚达/赵丽萍/姚泽宇/张潇丹/毛晴晴

　　公司2024 年业绩符合盈利预警公告及我们预期公司2024 年归母净亏损8.4 亿元（vs. 2023 年归母净亏损4.4 亿元），符合盈利预警公告，公司2024 年经调整净亏损6.8 亿元（vs. 2023 年经调整净亏损2.9 亿元），符合我们预期。此外，公司持续通过特别派息的方式回馈股东，公司拟于2025 年7 月17 日派发特别股息每股 0.03 港元。
　　发展趋势
　　核心企业客户数提升叠加基建供应链融资需求释放贡献业务增量。公司2024年总体交易量同比+28%至4,112 亿元：1）资产证券化（AMS 云&ABS 云）交易量同比+41%至1,292 亿元，主要得益于基建供应链应收融资需求保持旺盛；2）直接融资（多级流转云&e 链云）交易量同比+20%至2,603 亿元，主要得益于公司与核心企业客户（环球医疗/长江产业投资/陕西交通/云南白药等）共同搭建的产融平台逐步上量；3）跨境云交易量同比+64%至207 亿元，主要得益于公司通过对接Infor 等供应链管理系统，携手Amazon/Shopee为其中小供应商提供一站式跨境融资服务、释放跨境供应链融资需求。
　　2025 轻装上阵、费控叠加历史包袱出清有望实现经营优化。公司2024 年营收同比+19%至10.3 亿元，毛利同比+36%至7.2 亿元，毛利率同比+9ppt 至70%、得益于业务结构有所优化。公司2024 年经调整净亏损6.8 亿元，主因公司以过桥为目的持有的金融资产减值大幅增加。往前看，我们预计公司2025 年经营有望实现一定优化，主要基于公司聚焦核心主业优化非战略级业务线、过桥资产包袱已在2024 年集中出清以及公司费控效果有望逐步显现。
　　AI 赋能业务创新、输出科技能力加速供应链金融智能化升级。公司2024 年基于自研LDP-GPT 技术，推出轻量级供应链金融AI Agent“蜂联AI”，集成多模态数据处理、智能审核引擎等核心功能，已在多家金融机构成功交付应用。同时，公司2025 年1 月部署了DeepSeek-R1，我们预计公司在相关领域的成功探索有望帮助客户更好实现资产管理、风控审核等全流程自动化，同时推动自身运营效率进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　由于调整费用率假设，将25e 经调整净利润预测0.4 亿元调整至亏损0.4 亿元，下调26e 预测45%至1.1 亿元。兼顾盈利预测调整和公司长期发展空间，下调目标价9.8%至2.03 港元（对应26e 41x 经调整P/E），公司现价对应2026 年经调整市盈率31 倍，维持跑赢行业评级，上行空间34%。
　　风险
　　新业务拓展不及预期；金融资产减值风险；市场竞争超预期。