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机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/单妍
中粮家佳康公布2024 年业绩：收入同比-5.3%至163.26 亿元，生物资产公允价值调整前/调整后归母净利润为2.59/5.38 亿元，同比+0.82/+5.48 亿元，业绩符合市场预期，盈利增长因生猪养殖完全成本大幅改善。
发展趋势
生猪高质量复产，品牌生鲜业务快速扩张。据公告，1）生猪养殖：专注高质量复产，25 年恢复增长。24 年公司生猪养殖收入同比-12.89%至63.70 亿元，出栏量同比-31.54%至356 万头；2025 年1-2 月出栏量98.3 万头，较23/24 年同期+14%/+77%。2）饲料业务：收购中粮嘉华，完善饲料产业链布局。饲料业务收入同比+1.1%至66.26 亿元，业务利润同比+8.8%至2.0 亿元。3）生鲜猪肉：生鲜逆势减亏，品牌业务贡献销量及业绩。生鲜猪肉收入同比+15.24%至48.52 亿元，销量同比+6.94%至26.20 万吨，业务减亏0.7亿元，其中亚麻籽猪肉销量同比增幅超70%。4）肉制品及肉类进口：肉制品收入同比-4.50%至7.47 亿元；肉类进口收入同比-13.10%至21.36 亿元。
养殖降本成效较显著，套保等工具对业绩扰动下降，资产负债表保持稳健。
据公告，1）养殖管理：聚焦完善防疫体系、深化精细化管理、推进数智化养殖、强化育种技术研发以及优化一线员工激励机制等，驱动成本竞争力强化。
我们测算4Q24 完全成本同比下降2-3 元/千克至约14 元/千克，且我们判断1Q25 成本有望进一步降低。2）套保：24 年公司期货套保盈利0.4 亿元，较少见地在猪价上行期实现盈利，公司套保策略或已优化。3）资金实力：资金状况保持健康。收购导致应付关联公司款项、来自关联公司的贷款金额提升，带来24 年资产负债率同比+9.6ppt 至52.9%，但仍保持同业偏低水平。
生猪重回增长轨道，品牌引领战略驱动生鲜业务业绩释放。1）生猪养殖：强抓经营管理，回归成长轨道。成本方面，推进种群替换、场区对标、育种工作、达产满产、激励政策等，成本压降趋势有望延续；出栏量方面，24 年末公司种猪存栏34.5 万头，较22/23 年末提升4.5%/45.6%，在建产能154 万头，我们判断有望支撑25 年出栏量超500 万头。2）生鲜猪肉：公司坚定推进品牌引领战略，扩大家佳康品牌影响力；以“亚麻籽猪肉”突出产品差异化；采用线上线下多渠道营销，我们认为利润贡献有望逐步提升。
盈利预测与估值
基于我们判断2025 年猪价平稳回落，下调25 年归母净利润预测16%至7.6亿元，引入26 年归母净利润预测11.5 亿元。当前股价对应2025/26 年8/5倍P/E，维持跑赢行业评级。兼顾公司恢复性成长及盈利预测调整，维持目标价1.8 港币，对应2025/26 年10/7 倍P/E，对应28%上行空间。
风险
猪价低于预期；出栏量低于预期；疫情风险；成本上涨压力。
