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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司发布2024 年业绩：收入5,845.08 亿元人民币，同比下滑2.0%；归母净利润70.50 亿元，同比下滑22.1%，对应每股盈利2.26 元，利润低于预期，主要由于高毛业务占比下降等。2024 年单四季度，公司收入1,420.85亿元，同比下滑5.7%，归母净利润17.71 亿元，同比下滑40.1%。
发展趋势
分销业务稳健增长。2024 年，公司分销收入同比增加0.8%至4,443.64 亿元，分部经营利润率为2.7%。公司积极提升高等级医院及零售终端的直销业务，直销业务占比稳健增长。根据公告，公司在江浙沪、北京市场份额快速增长，西北、东北、华中业务规模保持领先。此外，公司积极搭建肿瘤、感染、呼吸、普药等疾病领域专业营销体系。
器械业务处于调整期，专业药房保持良好增长。2024 年，公司零售收入359.81 亿元，同比增长0.8%。2024 年公司专业药房紧抓处方外流机遇，拓展药房数量，收入同比增长超20%。国大药房营业收入223.57 亿元，同比下降8.41%；净利润-11.04 亿元，同比下降309.53%，主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备导致利润下降。2024 年，公司医疗器械分销收入1,179.15 亿元，同比下滑9.4%，主要由于行业合规要求上升以及集采降价等因素，器械分部的经营利润率为2.3%。我们预计行业合规有望驱动公司器械渠道优化，长期来看公司布局的创新服务有望释放新的收入增量。
其他情况：2024 年，1）公司综合毛利率为7.57%，同比下降0.56 个百分点，主要由于器械等高毛业务处于调整期；2）销售和管理费用率合计4.37%，同比下降0.01 个百分点；3）财务费用率0.40%，同比下降0.01个百分点；4）经营性现金流为115.46 亿元，资产负债率降至67.75%。我们认为公司未来有望通过优化业务结构，保持毛利率相对稳定。
盈利预测与估值
考虑到医院端处方量下降影响，我们分别下调2025/2026 年EPS 预测11.8%/18.1%至2.40/2.54 元人民币，分别同比增长6.0%/6.0%。基于对公司转型创新趋势的看好，我们维持跑赢行业评级和目标价24.7 港币，对应2025 年/2026 年9.7 倍/9.0 倍市盈率。当前股价对应2025 年/2026 年7.2倍和6.7 倍市盈率，离目标价有34.5%的上行空间。
风险
药品集中采购压力，医药零售及医疗器械分销业务增长不及预期。
