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机构：中金公司
研究员：张宇/王翼羽/李佳璠
公司公布2024 年业绩：收入同比增长9%至362.2 亿元，毛利润同比下降2%至46.97 亿元；归母净利润同比下降41%至11.50 亿元，主要由于非经常性损失同比增加8.10 亿元（其中包括3.37 亿元开发商信用减值、2.58亿元股权交易收益下降）；调整回无形资产客户关系摊销及其他非经常性事项的核心净利润同比下降5%至22.27 亿元，符合市场预期。公司全年派息达到核心净利润100%（55%正常派息+45%特别派息），全年股息每股约1.9 元人民币，对应截至3 月25 日收盘股息收益率9.0%。
蝶城战略坚定推进。截至2024 年末公司蝶城底盘数量达666 个（相较1Q22 复合增速13%），累计改造蝶城数量250 个，占公司在管住宅项目数量36.5%。但由于公司主动将蝶城改造释放的利润空间投入项目以提升客户满意度，2024 年住宅物管毛利率同比降0.9ppt 至12.4%。
核心业务有序发展。2024 年公司循环型业务（住宅及商企物管、BPaaS 业务）实现收入同比增长15.5%，毛利同比增长10%，业务基本盘有序发展。具体看，2024 年住宅物管净新增合约年化饱和收入约20 亿元，稳健的外拓及交付转化带动住宅物管收入同比增13%；商企物管净新增合约年化饱和收入约27 亿元，其中我们预计约7-8 亿元来自年初并购丹田物业的增量贡献，商企物管收入则实现20%同比增长。
有序压降关联方敞口。2024 年公司持续关联交易收入占比同比下降4.0ppt至9.5%。年末关联方应收款总额同比基本持平于24.49 亿元（较1H24 下降13.6 亿元），其中公司通过实物资产抵偿超12 亿元关联方应收款；减值计提方面，公司2024 年以10.59%预期信贷亏损率计提关联方应收款减值拨备2.59 亿元（此前未有计提）。
发展趋势
迈入“能力建设年”，兼顾战略路径与股东回报。公司于业绩会指出，其未来3 年的发展重点方向包括提升AI 应用能力、资产管理能力、绿色及能源管理能力，我们认为公司上市以来坚定贯彻上述战略路径，秉承服务初心的同时延伸服务边界，我们持续看好公司战略及核心竞争力优势。股东回报方面，公司计划2025 年继续以55%核心净利润作为分红基准，并根据战略需要灵活考虑特别派息，保障可观股息率的同时留足业务发展空间。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，预计公司2025-26 年核心净利润同比增长15%/12%至25.59 亿元/28.76 亿元，主要考虑关联方业务对核心利润拖累于2024 年集中反映。维持跑赢行业评级和目标价27.5 港元/股，对应12 倍目标2025年核心P/E 和21%上行空间。公司交易于9.8 倍2025 年核心P/E，以及基于55%核心净利润派息率预测的5.6% 2025 年股息收益率。
风险
关联交易对公司业绩拖累超预期；派息不及预期；外拓不及预期。
