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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼
24 年归母净利润同比-41%、低于预期，分红慷慨、派息比例高达100%。24 年，公司实现营业收入362 亿元，同比+9.2%，其中住宅物管/商企城服/科技业务分别占比58%/34%/8%；毛利润47 亿元，同比-2.4%，其中住宅物管/商企城服/科技业务分别占比64%/19%/17%；归母净利润11.5 亿元，同比-41.2%，主要由于年内非经常性收益同比-8.1亿元，包括：开发商等原因计提信用减值同比-3.4 亿元，股权交易收益同比-2.6 亿元，税收优惠政策到期未延续导致政府补助收益同比-0.9 亿元等。24 年核心净利润22.3 亿元，同比-4.8%；基本每股收益0.98 元，同比-41%。报告期内，毛利率和归母净利率为13.0%和3.2%，分别同比-1.5pct 和-2.7pct；三费费率7.0%，同比-0.8pct，其中销售、管理和财务费率分别为5.4%/1.6%/0.0%，同比分别-0.9pct/+0.1pct/+0.0pct。24 年末贸易应收款项及应收保证金65 亿元，同比-3.5%。此外，公司拟每股派息1.9 元，派息金额占比核心净利润100%，对应股息率（2025/3/26 收盘价）8.9%。
住宅物管及蝶城：24 年物管毛利同比+3%，在管饱和收入中万科占比48%。24 年末公司住宅合约饱和收入327 亿元，同比+6.6%；在管饱和收入273 亿元，同比+11.9%，其中来自万科的项目占比48%；合约/在管比1.20 倍、同比-0.06 倍。24 年公司住宅物管收入192 亿元，同比+13.1%；其中物业管理、居住相关资产、其他社区增值服务分别占比92%/6%/2%；同比分别+13%/-1%/-12%；毛利率分别为12.4%/28.8%/66.0%，同比分别-0.9pct/+0.2pct/-0.1pct。24 年住宅物管毛利29.9 亿元，同比+3.0%；毛利率14.3%，同比-1.2pct，毛利率下滑的主要原因是主动对项目进行投入以提升客户满意度。截至2024年末，蝶城总数666 个，同比+7.2%；累计对250 个蝶城进行流程改造；较还未开始进行蝶城提效改造工作的2021 年，公司住宅物管毛利率提升了1.3pct。
商企城服：24 年商企城服毛利同比-18%，PFM 在管饱和收入中第三方占比85%。24 年末公司PFM 合约饱和收入186 亿元，同比+17.3%；在管饱和收入154 亿元，同比+14.4%，其中第三方占比85%；合约/在管比1.21 倍、同比+0.03 倍。24 年公司商企城服收入123亿元，同比+5.4%；其中PFM、开发商增值服务、城市服务分别占比81%/13%/6%，同比分别+20%/-42%/+11% ； 毛利率分别为8.4%/0.0%/7.1% ， 同比分别-0.2pct/-11.6pct/-2.4pct。24 年商企城服毛利8.9 亿元，同比-18.1%；毛利率7.3%，同比-2.1pct。
科技业务：24 年科技业务毛利同比-0.3%，BPaaS 拓展良好。24 年公司科技业务收入30亿元，同比+8.6%；其中AIoT、BPaaS 分别占比47%/53%，同比分别+1%/+17%；毛利率分别为21.0%/32.0%，同比-7.3pct/+1.8pct。24 年科技业务毛利8.1 亿元，同比-0.3%；毛利率为26.8%，同比-2.4pct。AIoT 业务积极拓展市场渠道，其中来自产业客户收入8.7 亿元，同比+12%；占比61%，同比+6pct。BPaaS 业务拓展成效良好。
投资分析意见：业绩下降，全额分红，蝶城提效，维持“买入”评级。万物云定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。考虑到房地产行业销售承压，我们下调公司2025-26 年归母净利润预测分别为16.0/18.0 亿元（原20.4/22.5 亿元），并引入27 年为19.8 亿元，现价对应25 年PE16X，并现价对应24A 股息率（2025/3/26 收盘价）达8.9%，考虑到公司分红慷慨、中长期蝶城提质增效，并且深圳国资已入主万科、后续母公司拖累减少，维持“买入”评级。
风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行。
