特步国际(1368.HK)：24年专业运动带动盈利水平大幅提升 25年主品牌开启零售转型-格隆汇

机构：海通证券
研究员：盛开/梁希

　　主品牌稳健增长，专业运动盈利水平大幅提升。24 全年收入增6.5%至135.8 亿元，其中大众/专业运动收入分别增3.2%/57.2%。毛利率提升1.4pct 至43.2%，其中大众/专业运动分别变动-0.2/+17.2pct，主因收购专业运动合资公司全部权益，取得全额毛利率。净利润增20.2%至12.4 亿元，净利率提升1pct 至9.1%，盈利水平提升主因专业运动分部盈利水平大幅提升+KP 剥离亏损减少。24 年11 月完成战略性剥离时尚运动业务后，聚焦跑步、优化运营，专业运动分部4 年内收入年均复合增速达104.3%，索康尼全年流水增长60%以上，收入规模突破十亿元，24 年迈乐实现盈利。电商收入增长20%，其中新型平台收入增80%。拟派末期股息9.5 港仙，全年派息率138.2%，剔除每股44.7 港仙特别股息派息率为50%。
　　任命执行总裁兼董事长丁水波长女丁利智女士（32 岁）为新任CFO，其于2017年加入集团后深度参与全价值链工作。（增速均使用可比口径，下同）24 年KP 同比减亏70.1%，25 年有望持续增厚利润。2024 年1-11 月，KP Global亏损1.5 亿元，扣除出售KP Global 集团收益8350 万元，24 年集团确认已终止经营业务净亏损6710 万元，同比减亏70.1%（1.6 亿元）。撇除KP 影响，24全年净利润同比增26.7%至13.1 亿元，净利率同比提升1.5pct 至9.6%。2025年KP 亏损将不再并表，净利润水平有望同比改善。
　　25 年预计主品牌零售转型提效，计划收回400-500 家经销店。公司计划加大对主品牌DTC 战略投入，计划逐步优化零售渠道结构，直接运营旗舰店，快速调整库存管理和产品战略，提升运营效率，推动品牌升级，将于25H2 至2026 年收回约400-500 家特步店铺分销权，对应占比5.0-6.3%，我们判断公司将直接运营收回店铺。
　　索康尼持续拓展优质店铺+扩充产品。24 全年特步成人/特步儿童/索康尼净开-189/-119/+35 店，对应增速-2.9%/-7.0%/+31.8%，判断索康尼将持续拓店。索康尼将持续推动品牌战略，于高线城市加快开设直营旗舰店和概念店，判断新开店面积较大、店效较高，此外将加强产品研发，增加服装和生活休闲产品。2025 年资本开支预计5 亿元，对应增速91%。公司发行2025 年可换股债券，所得款净额约4.9 亿港元。
　　盈利预测与估值。我们看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线。我们预计公司2025/2026 年净利润13.73/14.93 亿元，给予2025 年pe 估值区间12-13X，按照1 港币=0.92 元人民币兑换，按照对应合理价值区间6.46-6.99 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌增长不及预期，店铺拓展进展放缓，行业政策变化等。