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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦
营收保持增长，利润大超预期：2024Q4 公司实现营业收入1724 亿元（yoy+9.71%)，高于彭博一致预期为1687 亿元；非公认会计准则下的归母净利润553.12 亿元（yoy+29.6%），高于彭博一致预期的533 亿元。
网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好：网络游戏收入493 亿元，同比增长20.1%。高于彭博一致预期472 亿元。国内游戏收入为333亿元（yoy+23.3%，qoq-10.7%），高于彭博一致预期为325 亿元。国际游戏收入160 亿元（yoy+15.1%，qoq+10.3%），高于彭博一致预期为155 亿元。2025 年春节期间，国内游戏表现良好。我们认为腾讯的游戏业务在2025 年下半年将迎来长线运营的机遇。
广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔：广告营收350 亿元（yoy+18%），高于彭博一致预期为339 亿元。毛利率57.70%，同比上升0.90pct，环比上升4.71pct。我们认为腾讯广告业务长期增长空间广阔，有望逐步向Meta 的广告变现水平靠拢，甚至超越。腾讯拥有支付数据和小程序生态行为数据的独特组合，这为其广告业务的精准投放和深度挖掘提供了强大支撑。从一季度的表现来看，广告业务年同比增速强劲，主要得益于基数偏低。未来随着基数的逐渐升高，广告业务仍有望保持长期增长态势，为公司整体业绩贡献重要力量。
金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善：金融科技及企业服务营收561 亿元（yoy+3.2%），高于一致预期559 亿元。毛利率47.14%，同比上升3.27pct。2024Q4 商业支付收入同比持平，交易笔数呈现加速增长态势,这一积极变化表明支付业务正在朝着良好的方向发展。随着消费市场的逐步回暖和公司对支付业务的持续优化，未来支付业务有望实现更好的表现，为公司的金融科技业务注入新的活力。
盈利预测与投资评级：公司毛利率提升超预期，我们将此前2025-2026年经调整净利润由2406/2653 亿元提高为2441/2693 亿元，我们预计2027 年的经调整净利润为2984 亿元，对应2025-2027 年PE（Non-IFRS）为18/16/15 倍（港币/人民币=0.93，2025 年03 月24 日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。
风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。
