美团-W(3690.HK)：核心本地商业分部利润超预期 KEETA打造第二增长曲线-格隆汇

机构：海通证券
研究员：李宏科/汪立亭/曹蕾娜/张冰清

　　美团公布4Q24 财报。4Q24 实现收入885 亿元，同比增20.1%；4Q24 经调整EBITDA 115 亿元，同比增207.7%；截至2024 年12 月31 日，现金及现金等价物708 亿元。
　　简评：
　　经营概况：（1）外卖与即时零售业务：拓展多品类供给并加大商家扶持。①外卖：推出“拼好饭”、“品牌卫星店”等新模式，帮助商家提升销售额、吸引新客，通过优化成本结构提供高性价比餐品。②闪购：拓展“美团闪电仓”在低线市场的布局，与传统零售互补，提升即时零售便利性，成为零售商新增渠道。③商家扶持：4Q24 推出10 亿人民币的“商家扶持计划”，通过现金加补贴，优化商家效率与创新。
　　（2）到店、酒店及旅游：2024 年订单量同比增长超65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高。24 年组织架构调整后，公司整合不同业务的资源，①为商家提供更完善的运营基础设施和流量支持：如“特价团购”、直播及主题营销活动，提供一整套数字化工具和服务，升级后的“神会员”计划有效地将高质量的外卖用户导流给到店商家。②加快了对低线市场的渗透：简化中小商家入驻流程，并通过轻量化的运营工具助力线上经营。③通过“特价团购”专场，我们丰富了团购和套餐类的供给。
　　（3）新业务：持续优化运营效率，Keeta 打造第二增长曲线。①持续优化运营效率：公司持续优化在食杂零售、软硬件服务等领域的运营，驱动运营效率显著提升。在B2B 餐饮供应链、共享单车、共享电单车、餐饮SaaS 和共享充电宝等大部分新业务上，公司进一步巩固市场地位；提高了消费者和商家的黏性，并有望在未来释放出更大的财务价值。② Keeta 打造第二增长曲线：自去年10 月Keeta在利雅得上线后，公司进一步将其扩展至沙特阿拉伯的所有主要城市，用户基数和订单量迅速增长。
　　分部：①核心本地商业：收入656 亿元，同比增长18.9%。OP（经营利润）129亿（+60.9%）；OP Margin 同比提升至19.7%。②新业务：4Q24 新业务收入229 亿元，同比增长23.5%；经营亏损22 亿元，同比收窄55.0%，亏损率同比改善至9.5%。
　　费用：4Q24 总费用256 亿元，费用率29.00%，同比下降4.72pct。其中，销售及营销费用173 亿元，同比保持稳定，销售及营销费用率19.6%，同比下降3.1pct，主因营销效率提高及经营杠杆作用改善。研发投入54 亿元，同比保持稳定，研发费用率6.1%，同比减少1.3pct，主因经营杠杆作用改善所致；行政费用29 亿元，同比增长8.8%，主要由于业务规模扩大导致税收附加开支增加及雇员薪酬支出增加。行政费用率3.3%，同比保持稳定。
　　现金储备充足。截至2024 年12 月31 日，公司现金及现金等价物708 亿元，短期理财投资974 亿元。2024 年经营活动所得现金流量净额为571 亿元；投资活动所得现金流量净额为102 亿元；融资活动所得现金流量净额为-304 亿元。
　　更新盈利预测与估值：预计2025-2027 年收入各3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各472、574、696 亿元。对核心本地商业、新业务采用SOTP 估值，给以核心本地商业17-20x PE、新业务0.5x PS，综合给以2025 年合理市值区间1.09 万亿-1.27 万亿港元（汇率取1 港元=0.91 人民币，下同），合理价值区间H 股179-209 港元/股，“优于大市”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。