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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
2025 年3 月21 日，华润饮料发布2024 年年报业绩公告。
投资要点
收入小幅增长，利润持续释放
2024 年公司收入/归母净利润分别为135.21/16.37 亿元，分别同增0.05%/23.12%，收入增速略不及预期主要系Q3 旺季频繁降雨， 销售受到阶段性影响。2024 年公司毛利率47.31%，同增2.66pcts，主要系自用工厂生产产品比例增加，价值链延伸及对合作生产伙伴费率调整，及PET 等原材料价格下降所致。2024 年销售/ 管理费用率分别为30.01%/2.19%，分别同比-0.22/-0.04pcts，保持相对稳定。
包装饮用水略下滑，饮料业务快速增长
2024 年包装饮用水/饮料营收分别为121.24/13.97 亿元，分别同比-2.59%/+30.80%。包装饮用水方面，2024 年小规格/中大规格/桶装水营收分别为70.28/46.07/4.89 亿元，分别同比-8.91%/+8.57%/+0.18%，小规格产品受竞争影响略下滑，中大规格产品贡献增长。饮料业务方面，至本清润销量同比增长122%，同时推出1L 和1.5L 装产品与酸梅汤新口味，成为饮料业务主引擎；2024Q4 推出“愿事之茗”奶茶系列；2024 年5 月“蜜水柠檬”推出同口味果汁汽水；11 月推出魔力运动饮料柠檬味、柚子味，2025 年1 月上市运动盖包装与1L 大包装，多点开花多元应用，满足消费者多样需求。
全国化扩张持续推进，自有生产比例不断提升
渠道方面，2024 年公司开展“春耕行动”、“集体铺市”等系列销售举措，覆盖终端零售网点同增15%，市场商用冷藏展示柜保有量同增超过20%。区域与生产方面，公司推动西北市场高速增长，深度开发长江沿岸下沉市场；2024 年综合产能同增21%，新增22 条产线，其中自有工厂增设14 条高速水线与3 条饮料无菌线；合作工厂新增5 条水线且淘汰9条旧线。公司计划在十四五规划收官时，将包装饮用水自有产能占比提升至60%以上，持续提高生产自主性与稳定性。
盈利预测
我们认为包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司2025-2027 年收入分别为14.44/15.53/16.73 亿元，EPS 分别为0.84/0.97/1.12 元，当前股价对应PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
自有工厂投产不及预期风险；水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；成本上涨风险；全国化扩张不及预期风险；冰柜投放与渠道精耕不及预期风险；募投项目进展低于预期风险。
