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机构：交银国际
研究员：谷馨瑜/孙梦琪/赵丽/蔡涵
核心商业调整后运营利润率20%，好于我们预期的18%，同比提升5.1 个百分点，得益于用户补贴下降及运营效率改善；新业务运营亏损22 亿元，亏损率9.5%，与我们预期基本一致，同比持续收窄，环比有所扩大，因Keeta 海外投入增加及共享单车/充电宝等业务淡季影响。
业绩要点：1）核心商业：即配收入增速快于单量（外卖/闪购单量同比增速低个位数/25%+），主要由于随着神会员推广用户补贴减少、商家为节省成本由自配转向美团配送服务，以及高客单/深夜时段/远距离订单增加，AOV 降幅环比收窄，UE 同比提升环比季节性下降。到店业务单量保持高增速，带动佣金收入强劲增长。 2）新业务：优选亏损收窄幅度放缓，进一步迭代模型建设长期能力。Keeta 拓展至沙特所有主要城市，进一步投入带来单量快速增长，快于UE 优化速度带来短期亏损。
业务稳健增长，海外投入加大。我们预计2025 年公司整体收入增速17%，其中核心商业增17%/新业务增18%。预计即时配送业务收入增速继续快于单量，虽然到店酒旅业务可能受到品类、区域等结构性差异影响收入增速，用户消费心智持续夯实，新业务将进一步受到小象超市、海外Keeta拉动。2025 年公司将持续平衡商户扶持、外卖生态投入及合规成本与营销效率优化，加上美团仍在本地生活服务行业维持领先地位带来的规模化效应，我们预计核心商业调整后运营利润增速17%，与收入增速一致，美团优选减亏幅度收窄，海外投入加大，新业务亏损预计94 亿元。
估值：我们下调2025 年净利润增速预期至19%，考虑到本地生活服务行业有较大增长空间，公司盈利能力仍领先行业，AI 的加持下将继续提升运营效率并带来业务创新，按1.3 倍PEG，维持目标价226 港元及买入。
