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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/张宇轩
此外公司公告合计分红约11.58 亿元（对应股利支付率70.77%），其中末期分红约7.36 亿元（对应股利支付率44.98%），特别分红约4.22 亿元（对应股利支付率25.79%）。
收入平稳，受益于毛利率拉动，盈利能力大幅提升。24 年整体来看，收入毛利端，由于旺季频繁降雨，销售受到阶段性影响，公司24 年主营业务收入同比增长0.05%，此外受益于自有工厂生产的产品比例增加、价值链上的延伸及对合作生产伙伴费率的调整以及原材料（PET 及纸箱）的市场价格下降，毛利率同比上升2.66pct 至47.31%，因此毛利额同比增长6.00%。费用端，公司期间费用率同比下降0.45pct，其中销售费用率同比下降0.22pct，管理费用率同比下降0.04pct，财务费用率同比下降0.30pct，研发费用率同比下降0.06pct。此外，公司所得税率同比降低3.81pct 至25.31%，因此24 年公司最终实现归母净利润16.37 亿元（YOY23.12%），对应归母净利率同比上升2.27pct 至12.10%。
包装水业务：零售额表现优于行业，中大规格产品继续维持良好景气度。24年公司在包装饮用水产品实现营业收入121.24 亿元（YOY-2.59%）。其中小规模瓶装水产品实现营收70.28 亿元（YOY-8.87%）；中大规模瓶装水产品实现营收46.07 亿元（YOY8.57%）；桶装水产品实现营收4.89 亿元（YOY0.18%）。
24 年公司以“怡宝”、“本优”为重点发力品牌，陆续推出“怡宝”5L 天然水、“本优”天然水产品，逐步完善包装饮用水多品类的产品布局。此外，24 年公司加大对渠道及终端市场的资源投入，积极拓展餐饮、特通渠道，开发电商、家庭等新兴渠道，以巩固市场地位。此外据公司24 年年报援引的灼识咨询数据，2024 年中国包装饮用水产品市场零售额同比增长2.5%，公司包装饮用水产品零售额同比增长4.5%。
饮料产品业务：“至本清润”高增长，魔力运动饮料升级焕新。24 年公司在饮料产品上实现营业收入13.97 亿元（YOY30.81%），其中：（1）茶饮料方面：“至本清润”成功满足消费者多样化饮用场景及需求，同时增强品牌在市场中的竞争力，实现销量对比去年增长122%的卓越成绩；此外，24 年公司还推出了全新品牌“愿事之茗”奶茶系列，该系列包括“原味奶茶”和“桂花乌龙奶茶”两款新品，围绕“幸运、满足”的品牌调性，结合冬季、元旦等热点进行品牌话题传播，提高了品牌认知度。
（2）果汁饮料方面，公司在5 月推出蜜水柠檬同口味果汁汽水以及蜜水百香也增添350 毫升装，为消费者在各种饮用场景下提供更多选择。（3）其他饮料方面，公司积极开展产品包装和口味升级改造，提升产品竞争力，于24 年11 月推出怡宝魔力运动饮料柠檬味、柚子味用于赛事赞助，并于25 年1 月上市运动盖包装、1L 大包装产品。
决胜终端，网点&冰柜数目持续增长。公司秉承“精耕细作，决胜终端”销售渠道策略，24 年开展了“春耕行动”、“集体铺市”、“纸箱回收”及“百城千店示范街”打造等一系列销售举措，持续开拓新终端零售网点和拓展新兴销售渠道，并加强有影响力及示范性的网点形象打造，夯实终端基础，提升渠道竞争力。2024 年公司实现覆盖的终端零售网点同比增加15%，市场商用冷藏展示柜的保有量较去年增长超过20%。公司深度开发长江沿岸下沉市场，全面提升渠道铺货水平，助力拓展现代渠道业务，实现业务稳健增长。此外对西北市场集中资源做强省会城市，同步辐射外埠经济人口重镇，实现收入高速增长。
自有产能持续提升，生产成本持续降低。24 年公司积极拓展生产版图，综合产能较2023 年增加21%。公司整体产能布局遵循“1+N”策略，按照布局优质水源地及物流枢纽的选址原则新增4 家工厂。此外24 年公司新增22 条产线，其中自有工厂增设14 条高速水线与3 条饮料无菌线;合作工厂则新增5 条水线并淘汰9 条旧线，提升了生产自主性与稳定性，降低整体生产成本。预计十四五规划收官之际，全国包装饮用水自有产能占比将提升至60%以上。同时，公司基本完成瓶坯自有化建设，并实施了全国统一的瓶坯调配运营方案，实现整体价值链成本降低。截至2024 年底，本集团瓶坯自给率实现较大提升，减少了对外部资源的依赖，有效提升市场竞争力。
盈利预测与估值。我们预计2025-2027 年公司营业总收入分别为147.38/159.46/170.99 亿元，归母净利润分别为19.56/23.28/26.40 亿元，对应EPS 分别为0.82/0.97/1.10 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司15-18 倍的PE（2025E）估值区间，对应合理价值区间为12.30-14.76 元，按照港元兑人民币约0.9 汇率计算，对应合理价值区间13.67-16.40 港元/股，继续给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。
