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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/严晓思/董广阳
公司发布2024 年年报。2024 年实现营收135.21 亿元，同比+0.05%；归母净利润16.37 亿元，同比+23.12%。分红方面，拟每股派发年度股息0.307 元、成立40 周年特别股息0.176 元，合计分红率70.8%。
评论：
竞争加剧之下费投增加影响包装水收入，饮料业务增长亮眼。24 年包装水行业竞争加剧，公司持续深耕渠道拓展下沉（网点增长15%至250 万家）、保持终端价盘相对稳定，根据灼识咨询数据，24 年包装水市场零售额同增2.5%，公司零售额同增4.5%，略好于大盘。而报表端看，公司包装水收入同比-2.6%至121.24 亿元（H2 约-8.7%），预计主要系增加费投应对竞争所致。其中，小规格收入同比-8.9%，受竞争加剧影响较大，公司加大力度拓展大规格水市场，中大规格/桶装水收入分别同比+8.6% /+0.2%。饮料业务受益于新品铺货、增加冰柜投放等实现亮眼表现，24 年收入同比+30.8%至13.97 亿元，占收入比重提升2.4pcts 至10.3%，其中至本清润品牌销量增长122%。
生产提效与成本红利驱动盈利水平大幅提升。2024 年一是PET 成本下行，二是公司积极推动生产提效，包括提升自产比例（从30%+提升至50%+）、合作工厂加工费优化（17 家工厂、综合降幅20%）、PET 自产等自产提效等，因此公司毛利率同比+2.6pcts 至47.3%。此外，销售/管理/研发/财务费用率为30.0%/2.2%/0.4%/0.02%，同比-0.21/-0.04/-0.06/-0.3pcts，均实现小幅优化；其他收入占收入比重下降0.6pcts 至2.1%，主要系银行利率下降导致利息减少。
综上，24 年归母净利率同增+2.3pcts 至12.1%。
展望25 年，包装水基本盘稳固、饮料新品发力，生产提效持续推进，盈利有望保持高增。包装水业务方面，业绩会反馈1-2 月行业竞争较去年有所缓和，公司销售实现增长，且后续将加强北方市场运营，并通过更具性价比的新品本优520ml 布局下线市场，预计全年维度扩张稳步推进。饮料则处于第二曲线成长的关键阶段，产品矩阵进一步丰富后（至本清润酸梅汤等更多口味、魔力水运动盖、愿事之茗奶茶），加大渠道铺货、冰柜陈列、广告营销力度，预计有望保持高增。而利润端，市场竞争加剧担忧有所缓，叠加公司自产比例有望继续提升至70%左右、加工费下行红利延续、PET 成本处于低位，预计25 年盈利有望保持高增。
投资建议：提效空间充足，饮料持续培育，维持“推荐”评级。公司纯净水赛道龙头地位稳固，生产端提效空间充足，25 年业绩高增具备保障。同时，当前处于饮料业务培育的关键时期，关注第二曲线放量强化收入成长性，并提振规模效应。我们给予公司25-26 业绩预测19.9/23.3 亿元（原预测为20.4/23.6 亿元），新增27 年预测26.4 亿元，对应25-27E PE 分别16.4/13.9/12.3X。考虑到入通后流动性提升，上调目标估值至25E PE 20X，对应目标价18.0 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，饮料培育不及预期，降本增效不及预期，成本大幅上涨。
