妙可蓝多(600882)：24年奶酪业务企稳回升期待25年盈利能力持续改善-格隆汇

机构：方正证券
研究员：王泽华

事件：公司发布2024 年年报，24 年公司实现营业收入48.44 亿元，同比-8.99%，实现归母净利润1.14 亿元，同比+89.16%，实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比+554.27%；24Q4 公司实现营业收入12.49 亿元，同比-7.80%，实现归母净利润0.29 亿元，同比-39.71%，实现扣非归母净利润-0.15 亿元，同比-268.38%。（以上数据均为并表蒙牛奶酪调整后口径，下同）
奶酪业务持续改善，B 端表现出色，发展态势向好。2024 年公司主营业务实现收入46.89 亿元，同比-0.58%，其中，奶酪/贸易/液态奶分别实现收入37.57/5.31/4.01 亿元，分别同比+6.92%/-34.97%/+3.76%。奶酪业务细分来看，即食营养/餐饮工业/家庭餐桌分别实现收入20.50/13.13/3.95亿元，分别同比+3.19%/+14.03%/+4.92%。2024 年公司完成蒙牛奶酪的业务整合，公司大力发展奶酪业务，三大奶酪产品系列均呈现正增长，尤其餐饮工业系列（B 端）凭借公司供应链及专业化服务优势，实现双位数的增长，我们预计随着公司与蒙牛奶酪的业务整合逐渐深入，协同效应有望持续显现。
24 年净利率提升明显，25 年期待整合效应显现带来盈利能力持续提升。
2024 年公司主营业务实现毛利率28.99%，同比提升2.3pct，其中奶酪毛利率下降0.4pct 至35.04%，贸易毛利率提升3.7pct 至2.76%，液态奶提升1.6pct 至7.03%，我们判断奶酪业务毛利率下降主要系业务结构变化，即食营养的产品结构变化叠加增速较快的B 端业务的毛利率相对较低。从费用端来看，公司2024 年销售/管理/财务/研发费用率分别为19.03%/5.55%/1.04%/1.00%，分别同比-4.2/+1.9/+0.4/-0.1pct。2024 年公司媒介投放更加聚焦更加精准，广告促销费同比下降，包括折旧摊销费以及差旅会务费用的减少，共同使得销售费用率显著下降；管理费用率的提升主要受2023 年冲回计提的股权激励费用影响。2024 年公司实现归母净利率2.35%，同比提升1.2pct。我们认为，2024H2 公司合并蒙牛奶酪后，短期毛利率由于结构变化受到部分影响，随着2025 年妙可+蒙牛奶酪整合深入、效率提升，叠加国产原制占比提升，毛利率有望改善，同时费用端有望优化，期待盈利能力得到显著提升。
激励落地目标积极，25 年预计将全力冲刺。2025 年3 月，公司发布股权激励计划及员工持股计划，激励目标积极，覆盖人员广泛，涉及董监高及众多核心骨干，受益人数超200 人。我们认为，在激励目标的指引下，2025 年公司预计将全力冲刺，深化妙可蓝多与蒙牛奶酪的协同互补，有望在B 端和C 端业务实现强强联手。同时，随着公司持续战略推进国产原制奶酪项目，国产原制占比不断提升，B 端业务毛利率有望得到显著改善。
整体来看，我们预计2025 年公司有望实现收入和利润的双高增。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-27 年实现营收56.28/65.90/77.30 亿元，同比增长16.18%/17.10%/17.30%，实现归母净利润2.30/3.44/4.71 亿元，同比增长102.17%/49.66%/36.87%，对应PE分别为43X/28X/21X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、与蒙牛奶酪业务整合不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等

妙可蓝多(600882)：24年奶酪业务企稳回升 期待25年盈利能力持续改善

妙可蓝多(600882)：24年奶酪业务企稳回升期待25年盈利能力持续改善