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机构：中原证券
研究员：牟国洪
投资要点：
公司业绩短期承压。2024，公司实现营收225.99 亿元，同比下降45.36%；营业利润7.16 亿元，同比下降61.85%；净利润5.94 亿元，同比下降62.45%；扣非后净利润5.70 亿元，同比下降62.44%；经营活动产生的现金流净额-10.42 亿元，同比下降307.93%；基本每股收益0.78 元，加权平均净资产收益率5.20%；利润分配预案为拟每10 股派发现金红利1.57 元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收67.19 亿元，环比增长31.82%，同比下降4.41%；净利润1.03 亿元，环比增长1.53%，同比增长164.58%。
2024 年，公司非经常损益合计2325 万元，其中政府补助3684 万元、非流动性资产处置顺眼-824 万元；全年对相关资产计提资产和信用减值准备1.23 亿元，其中应收账款坏账准备6124 万元、存货跌价准备3227 万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90 万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025 年1-2 月，我国新能源汽车销售183.60 万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024 年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025 年1-2 月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024 年12 月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025 年1 月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025 汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025 年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023 年，我国正极材料出货248 万吨，同比增长30.35%。
2024 年我国正极材料出货335 万吨，同比增长35.08%，其中磷酸铁锂出货246 万吨，同比增长49.09%；磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023 年提升6.9 个百分点；我国动力电池装机中，磷酸铁锂技术装机占比74.57%，较2023 年 提升7.23 个百分点。结合磷酸铁锂材料技术进步及在我国动力电池中装机占比，预计2025 年磷酸铁锂出货增速将高于我国正极材料出货水平。
公司LFP 出货增速高于行业水平，预计2025 年业绩将恢复增长。
2019 年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019 年的1.25 万吨增至2023 年的56.19 万吨，期间复合增长率为152.11%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂对应营收大幅增长，由2019 年的5.57 亿元增至2022 年的4211.06 亿元，期间营收复合增长率为193.09%。2024 年，公司磷酸铁锂出货71.06 万吨，同比增长40.20%，高于我国正极材料出货增速，且自2020年以来连续五年排名行业第一；对应营收222.15 亿元，同比下降45.96%，营收占比98.30%；营收下滑主要系锂电产业细分领域产能持续释放，上游碳酸锂价格大幅下降,其次行业降本压力向上游材料传导，同时叠加磷酸铁锂行业竞争显著加剧，多因素导致磷酸铁锂产品价格大幅下降。经测算：2024 年公司磷酸铁锂材料均价为3.13 万元/吨，而2023 年均价为8.11 万元/吨。
展望2025 年，公司磷酸铁锂材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是上游碳酸锂及磷酸铁锂产品价格总体趋于稳定。二是锂电池需求将持续增长，一方面我国新能源汽车有望保持两位数增长，其次储能领域高增长，根据GGII 数据显示：2024 年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中我国储能锂电池企业出海订单超120GWh，预计2025 年我国储能电池需求依旧旺盛；第三，伴随锂电池性价比提升，其应用场景拓展至工程机械、船舶、机器人等新兴领域，各类智能化驱动的应用场景需求巨大，根据GGII 预测：到2050 年锂电池在新兴领域的市场需求将超过10TWh。第三，公司坚持创新走差异化发展道路，产品显著放量，并取得宁德时代“技术创新奖”。截止2024 年第，公司共取得授权专利93 项，其中发明专利25 项。2024 年，公司推出CN-5 系列、YN-9 系列、YN-13 系列，其中高压实YN-9 系列产品较好满足动力电池在高功率输出和快速充放电方面的高性能需求，全年三类新产品系列实现销售15.93 万吨，在公司产品销量中占比约22%。此外，磷酸铁锰锂获得客户高度认可，富锂锰基正极材料中试样品在固态电池评估中得的客户好评。2025 年以来行业维持较高景气度，一季度出货超20 万吨，同比大幅增长。第四，公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化发展思路，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等。2024 年10 月，公司公告全资子公司贵州裕能矿业已完成打石场磷矿首采地段探矿权相关工作，并取得贵州省自然资源厅颁发的《采矿许可证》，其生产规模为250 万吨/年，打石场磷矿(首采地段)估算磷矿石总资源量3708.8 万吨，其中探明资源量2186.0 万吨。项目达产后将进一步提升公司上游核心资源自给能力，保证关键原材料稳定供应，预计2025 年下半年将陆续出矿。
第五公司兼具规模与客户优势。2024 年，公司前五大客户营收占比81.36%，其中第一大客户营收占比31.08%；到2024 年，公司磷酸盐正极材料产能72.6 万吨，产能利用率101.3%。
关注公司非公开发行及项目建设进展。2024 年12 月，公司公布向特定的对象发行股票预案(修订稿)：拟发行不超过1.14 亿股，募集 资金总额不超过48 亿元，用于年产32 万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5 万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10 万吨磷酸铁项目和补充流动资金。扩建磷酸盐正极材料产能，将提升公司新型产品供应能力，满足快速增长且差异化发展的市场需求，从而提升公司产品矩阵的整体竞争优势；补充流动资金将降低公司资产负债率，增强公司资本实力，有助于提升公司盈利能力。后续积极关注发行和相关项目建设进展。
公司盈利能力略增，预计2025 年总体稳中略升。2024 年，公司销售毛利率7.85%，同比提升0.20 个百分点；其中第四季度毛利率为7.77%，环比第三季度提升0.50 个百分点。2024 年公司主营产品盈利显示：磷酸铁锂销售毛利率为7.63%，同比提升0.33 个百分点，但环比2024 年上半年回落0.36 个百分点。考虑行业中大部分企业连续亏损2 年导致企业现金流紧张，2025 年部分原材料价格有所上涨，且目前公司产品有效产能与需求处于紧平衡状态，公司产品涨价已基本落实，总体预计2025 年盈利将稳中略升。
维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为2.69 元与3.40 元，按3 月21 日39.67 元收盘价计算，对应的PE 分别为14.74 倍与11.67 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。
