腾讯控股(00700.HK)：AI时代生态价值凸显 AI AGENT打开想象空间-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

　　AI带来新的流量入口转变，腾讯占据网络效应最强的赛道，生态丰富。技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，AI成为新增长点。用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户 → AI入口 → 结构化数据层/API”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的AI入口。AI时代，AI Agent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分AI应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造AI APP的网络效应和用户黏性。
　　互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在AI时代，具备提供更具定制化的AI Agent产品潜力。腾讯生态包含14亿用户、千万量级开发者和B端资源。
　　终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。但是国内安卓阵营因生态分散或难以统一AI标准，而微信凭借14亿用户可能成为事实上的AI Agent。
　　AI时代将带来腾讯单用户收入增长。腾讯的现金流来源于通过社交网络积累的高黏性用户的不断变现，过往变现较克制，长期发展空间较大。微信当前ARPU为185元，与偏交易型的阿里(500+元)、抖音等(1000+元)有较大差距。越靠近交易以及用户真实意图，决策链条越短，转化率越高，单用户收入越高，未来微信电商的发展、AI带动交互提升等有望带来ARPU值提升。25年Deepseek出现后，产品试错成本降低，腾讯跨部门协调能力加强，更多AI相关产品浮出水面。2月初微信AI搜索灰度测试接入Deepseek，腾讯生态价值凸显。
　　AI新应用：AI Agent打开想象空间，微信有望从社交软件转化为底层操作系统，成为超级大入口。
　　腾讯AI C端布局：融入原有业务生态，包含腾讯元宝个人助手、ima.copilot 私人数据库、内测个人AI Agent(春节红包助手，入口与文件传输助手类似)等。参考海外，Meta在24年4月推出MetaAI聊天界面，内嵌Facebook、Instagram、WhatsApp等，当前活跃用户数达7亿，25年有望达10亿（用户渗透率30%）。Meta表示25年将推出个性化调整的AI助手，这将成为公司有史以来最具变革性的产品之一，增强AI记忆能力，提升推荐质量。商业化节奏来看，Meta AI初期专注用户体验，未来变现方式包含付费推荐和高级订阅服务等。我们认为，腾讯AI C端助手更加拥有优势，核心在于1）已经拥有众多小程序，和千万级开发者数量（标准Tools协议）；2）有大量用户行为数据以及地图等生态，AI Agent可通过设定目标完成自动化，使用者从主动操作到无感被服务，成为真正AGI。腾讯产品与用户的生态嵌入和绑定程度更深，不仅局限于社交，而是拓展至用户衣食住行等全方位场景，能形成“思考-检索-服务”闭环。例如查询景点门票时，AI自动跳转官方小程序订票。未来变现方面，最终互联网平台的核心壁垒在于用户的深度与价值，一旦掌握AI时代的流量分发入口，未来变现模式将不局限于广告、订阅、技术服务费等收入。
　　腾讯AI B端布局：微信对话开放平台提出对话即服务，一分钟搭建专属对话机器人，有望促进企业微信等工具的客户管理与办公协作。24Q2业绩会表示商家越来越愿意为客户服务、聊天组等高级通信功能付费。当前，腾讯以企业微信为统一基座，通过企业微信的连接能力，将腾讯会议、腾讯文档、日程与微盘功能与企业协作串联打造组织数字化协同方案，助力企业大规模提升组织协同效率。我们预计企业微信、腾讯会议未来随着货币化率提升以及AI功能带来明显效率提升，企业微信收入可达百亿左右量级。
　　AI对原有业务的赋能：收入侧对云和广告收入有贡献，关注SaaS等进展，成本侧关注内容成本、AI coding的影响。测算AI对云和广告25-27年有望拉动收入增量37/152/214/303亿元，占比收入0.6%/2.1%/2.7%/3.6%。考虑代码编程对研发费率的降低、内容成本降低以及capex投资对折摊费率影响，25-27年研发费率降低0.4%/0.2%/0.2%；内容成本/总收入降低0.5%/0.4%/0.4%；假设摊销年份为5年，硬件折摊费率对利润率影响1.2%/1.9%/2.1%。总体来看，AI对腾讯业绩24-27年每年提升利润率-0.2%/0.9%/0.3%/0.2%，累计提升利润率-0.2%/0.8%/1.0%/1.2%。
　　1）广告业务（占比总收入约20%）：AI技术对广告业务的影响在广告位增加以及CPM提升，未来新的GenAI技术将继续提升广告转化率，24H2腾讯广告3.0系统上线后大盘达成率提升8.7%，与此同时腾讯广告将在释放更多广告库存中受益，比如视频号、小程序等；2）云业务（占比总收入约7%）：腾讯云占中国公有云13%市场份额，SaaS层依赖生态占比第一达42%，预计当前AI对云收入贡献在10%-20%，春节以来腾讯API调用环比增长明显，AI有望继续带动毛利率提升，国内云厂商的生态不断变好。未来腾讯内部生态有望有力推动云业务增长，看好未来SaaS领域优势；3）游戏（占比总收入约40%）：AI NPC增加匹配对战体验等，强化腾讯游戏基本盘。
　　投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。我们维持盈利预测，预计25-27年调整后净利润为2570/2896/3250亿元，同比+15%/+13%/+12%，对应3月21日股价17/15/13xPE。此盈利预测AI部分较为中性，未考虑AI对游戏收入的拉动，新的广告技术带来广告效率进一步提升，AI Agent带来收入增长，SaaS国内爆发等。
　　风险提示：技术、政策、法律风险
　　政策风险：公司所处的游戏、支付、内容赛道，均与政策强相关，政策的收紧对于公司的业务开展具有较大的影响。
　　经营的风险：
　　1）宏观经济疲软的风险：公司广告、支付等业务为顺周期业务，若宏观经济疲软，将对经营情况产生负面影响。
　　2）视频号竞争的风险：广告行业竞争激烈的风险；电商基建搭建不及预期的风险；电商行业竞争激烈的风险。
　　盈利预测的风险：
　　1）我们预测25-27年收入增速为10%/8%/8%，如果增值业务如游戏推广速度不及预期；金融科技收入端费率提升速度不及预期，可能会导致营收不及预期的风险。
　　2）我们预测25-27年公司毛利率为54%/56%/57%，如果高毛利的视频号广告、视频号电商佣金、小游戏分成、金融业务发展不及预期，可能会导致毛利率高估。
　　3）我们预测25-27年公司费率为23%/23%/22%，如果竞争加剧，买量费用、研发费用加大，可能会导致费率低估。
　　AI伦理和责任风险：AI技术的应用可能引发伦理和法律问题，如算法歧视、个人隐私侵犯等。处理这些问题不当可能导致法律诉讼、监管处罚和声誉损失。AI系统可能面临黑客攻击和滥用风险。例如，黑客可能利用AI生成深度伪造内容攻击腾讯的平台，导致用户信任危机。