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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧
中国生物制药发布2024 年业绩公告，2024 年实现营收2 88 .7亿元，同比增长10.2%；归母净利润35.0 亿元，同比增长50 .1 %，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润34.6 亿元，同比增长33.5%。公司创新产品收入120.6 亿元，同比增长21.9%，占比提升至41.8%。2024 年安得卫（PD-L1）、安柏尼（ROS1）、安洛晴（ALK）、安方宁（KRAS G12C）、贝乐林（利拉鲁肽）、帕乐坦（帕妥珠单抗）相继获批上市，有望贡献2025 年主要增长。2 0 25年， CDK2/4/6、JAK/ROCK 抑制剂、美洛昔康注射液等有望陆续上市。2026 年，CD3/ Ep CAM 双抗、PL-5 抗菌肽、HER 2 抑制剂、德谷胰岛素有望陆续获批上市，将为公司带来新的增长动能。
公司四大领域创新产品表现强劲，驱动收入利润稳健增长。
事件
2025 年3 月20 日，中国生物制药（1177.HK）发布20 2 4 年年度业绩报告。2024 年全年实现营收288.7 亿元，同比增长10 .2 %；归母净利润35.0 亿元，同比增长50.1%，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润34.6 亿元，同比增长33.5%。
简评
一、业绩符合预期，创新产品收入占比稳步提升2024 年全年实现营收288.7 亿元，同比增长10.2%， 其中创新产品收入120.6 亿元，同比增长21.9%，占比提升至41. 8%。公司实现归母净利润35.0 亿元，同比增长50.1%，经调整非《香港财务报告准则》归母净利润34.6 亿元，同比增长33.5%。
具体分治疗领域来看，抗肿瘤用药实现收入107.3 亿元（+22.0%），占比37.2%；肝病用药实现收入34 . 4 亿元（-10.1%），占比11.9%；呼吸系统用药实现收入31.5 亿元（+6.2%），占比10.9%；外科/镇痛用药实现收入44.6 亿元（+18.9%），占比15.4%；心脑血管用药实现收入21.7 亿元（-21.0%），占比7.5%。
二、创新转型步入收获期，研发投入聚焦四大领域创新产品进入收获期，推动收入利润高速增长。2024 年，公司共有6 款创新产品上市，其中4 款为1 类创新药。2024 创新产品收入120.6 亿元，占比41.8%，同比增长21.9%。安得卫（贝莫苏拜单抗注射液）是一款人源化PD-L1 单克隆抗体，于2024 年4 月获得NMPA 的上市批准，用于联合安罗替尼、卡铂和依托泊甘一线治疗广泛期小细胞肺癌。安柏尼（富马酸安奈克替尼胶囊）是一款酪氨酸激酶ROS1/ALK/c-Met 小分子抑制剂，于2024 年4 月获得NMPA 的上市批准，用于治疗ROS1 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌，是首个获批用于治疗ROS1 阳性非小细胞肺癌的国产靶向药。安洛晴（枸橼酸依奉阿克胶囊）是一款新型A LK 抑制剂，于2024 年6 月获得NMPA 的上市批准，用于未经间变性淋巴瘤激酶（A LK）抑制剂治疗的ALK 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗。安方宁（格索雷塞片）是一款KRAS G12C 抑制剂，于2024 年1 1 月获得NMPA 的上市批准，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C 突变型的晚期非小细胞肺癌（NSC L C）成人患者，是国内第二款获批上市的KRAS G12C 抑制剂。
截止报告期日，公司有在研创新产品70 个，其中肿瘤用药39 个、肝病用药7 个、呼吸系统用药1 3 个、外科/镇痛用药6 个，其他类用药5 个，还有65 个在研仿制药产品。
三、肿瘤领域：构建以安罗替尼为核心的肿瘤治疗产品矩阵，创新产品持续上市公司以安罗替尼为核心，结合PD-1/PD-L1 抑制剂，构建了完善的肿瘤治疗产品矩阵。此外，公司持续丰富乳腺癌领域的产品组合和研发管线，力求将乳腺癌治疗打造为公司的核心优势领域。
福可维（盐酸安罗替尼胶囊）已获批7 个适应症：一线小细胞肺癌、三线非小细胞肺癌、三线小细胞肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌、分化型甲状腺癌和二三线子宫内膜癌。此外，有3 项适应症已向CDE 递交上市申请，包括一线肾细胞癌、一线软组织肉瘤、一线肝细胞癌；3 项联合贝莫苏拜单抗的新适应症的关键临床已取得阳性结果，即将递交上市申请；还有多项适应症处于III 期临床，包含一线非鳞状非小细胞肺癌、一线结直肠癌等，预计将在未来几年逐步提交上市申请。
安得卫（贝莫苏拜单抗注射液）于2024 年4 月获得NM PA 的上市批准，用于联合安罗替尼、卡铂和依托泊甘一线治疗广泛期小细胞肺癌；于2024 年11 月获批用于联合安罗替尼治疗既往系统性抗肿瘤失败且不适合进行根治性手术治疗或根治性放疗的非M SI-H 或非dMMR 的复发性或转移性子宫内膜癌。2024 年7 月， 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼用于晚期不可切除或转移性肾细胞癌一线治疗向CDE 递交新适应症上市申请。此外非小细胞肺癌放化疗后巩固治疗、腺泡状软组织肉瘤、一线鳞状非小细胞肺癌及其他适应症等即将向CDE 提交上市申请，预计将在未来数年不断拓展适应症覆盖，深入挖掘联合用药的临床价值。
安方宁（格索雷塞片）于2024 年11 月获得NMPA 上市批准，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的K RA SG12C 突变型的晚期非小细胞肺癌。格索雷塞的两个适应症被CDE 纳入突破性治疗药物程序，分别为：1）用于治疗经一线治疗失败的伴KRAS G12C 突变局部晚期或转移性胰腺导管腺癌；2）联合西妥昔单抗用于经二线标准治疗失败的、KRAS G12C 突变阳性的、手术无法切除的局部晚期或转移性结直肠癌。公司已启动格索雷塞用于治疗KRAS G12C 突变阳性的局部晚期或转移性胰腺癌的II 期单臂注册临床研究。
TQB3616（CDK2/4/ 6 抑制剂）于2024 年7 月向CDE 递交上市申请，用于联合氟维司群治疗既往内分泌治疗过的激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部晚期或转移性乳腺癌。在2024 年中国临床肿瘤学会（CSCO）年会上，以口头报告的形式，公布了TQB3616 联合氟维司群，用于既往内分泌经治的HR 阳性、HER2 阴性晚期乳腺癌III 期研究最新数据：ORR 为40.21%，mPFS 为16.62 个月，mOS 尚未达到。
目前，公司正在积极推进TQB3616 用于HR+/HER2-乳腺癌一线治疗及术后辅助治疗的III 期临床研究，预计将在未来两年逐步递交上市申请。
生物类似药也进入收获期。2024 年12 月，帕乐坦（帕妥珠单抗）获得NMPA 上市批准，用于转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌的治疗。2023 年获批的安倍斯（贝伐珠单抗）、得利妥（利妥昔单抗）、赛妥（注射用曲妥珠单抗）3 款生物类似药在2024 年快速放量，加速公司业绩增长。
在肿瘤领域，截至报告期末，公司共有36 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括3 个处在上市申请阶段，8 个III 期/注册临床，11 个II 期，以及14 个I 期。另有14 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括6 个处在上市申请阶段，2 个处在关键临床，1 个I 期，以及5 个处在生物等效性实验（BE）中。预计2025-2027 年，将有6 个创新药和8 个生物类似药或仿制药获批上市。
四、肝病领域：维持行业龙头地位，MASH 领域布局全面天晴甘美（异甘草酸镁注射液）是第四代甘草酸制剂，目前已获批3 个适应症：慢性病毒性肝炎、急性药物性肝损伤和改善肝功能异常，已获得《原发性肝癌治疗指南（2024 年版）》等多个权威指南推荐。拉尼兰诺（泛PPAR 激动剂）目前III 期临床试验受试者正在入组，是中国第一个进入临床III 期的MASH 口服药物，有望填补中国MASH 市场空白。TQA2225（FGF21 长效融合蛋白）处于临床II 期，用于治疗MASH， 有望成为中国首个上市的FGF21 融合蛋白药物。
拉尼兰诺（泛PPAR 激动剂）正在全球开展III 期临床试验，用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MA S H）。
在一项针对F1 至F3 期MASH 患者的IIb 期、随机、双盲、安慰剂对照研究中，拉尼兰诺展现出优异的疗效与良好的安全性，该研究达到了主要终点和关键次要终点。2023 年7 月，拉尼兰诺被CDE 纳入突破性治疗药物程序。拉尼兰诺是中国第一个进入临床III 期的MASH 药物，有望填补中国市场空白。
在肝病领域，截至报告期末，公司共有7 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括1 个III 期、6 个II 期。另有7 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括3 个处在上市申请阶段，2 个出于关键临床，1 个处在I 期，1 个处在BE 实验中。预计2025-2027 年，将有1 个创新药和5 个生物类似药或仿制药获批上市。
五、呼吸系统领域：药品储备充足，布局前沿靶点已上市产品天晴速畅（布地奈德混悬液）与天韵（注射用多黏菌素E）销售额在2024 年实现稳定增长。
TQC2731（TSLP 单抗）目前正在中国开展III 期临床试验，拟开发适应症包括重度哮喘、慢性鼻窦炎伴有鼻息肉和慢性阻塞性肺疾病，是研发进度最快的国产TSLP 单抗；TDI01（ROCK2 抑制剂）处于临床II 期，适应症包括特发性肺纤维化和移植物抗宿主病，预计将于2025 年启动III 期注册临床；TQC3721（PDE3/ 4 抑制剂）目前已在中国完成II 期临床试验，用于治疗中重度慢性阻塞性肺病；TCR1672（二代高选择性P2X3 抑制剂）在中国开展Ib/II 期临床试验，用于治疗难治性慢性咳嗽；TQC2722（IL-4Rα 单抗）在国内进入III 期临床， 适应症包括特应性皮炎和慢性鼻窦炎或不伴鼻息肉。
在呼吸系统领域，截至报告期末，共有8 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括1 个II 期，4 III期，以及3 个I 期。另有21 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括9 个处在上市申请阶段，3 个处在关键临床，1 个I 期，以及8 个处在BE 实验中。预计2024-2026 年，将有12 个生物类似药或仿制药获批上市。
六、外科/镇痛领域：贴剂产品持续放量，打造透皮制剂龙头地位得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）在2024 年实现突破性增长，公司开发的第二代氟比洛芬贴剂预计将于2 02 5年获批上市，通过剂型升级，该产品可显著提高药物透皮吸收度，增强贴膏黏附性，从而提升患者的依从性品可显著提高药物透皮吸收度，增强贴膏黏附性，从而提升患者的依从性。PL-5（抗菌肽）于2024 年12 月向C D E提交上市申请，是中国首个申报上市的加南类抗菌肽创新药。TRD205（AT2R 抑制剂）目前出于II 期临床，拟开发适应症包括慢性术后神经痛、周围神经病理性疼痛。TRD303（罗呱卡因缓释溶液）目前处于II 期临床试验，用于围术期术后长效镇痛（腹部手术、髋关节置换术等）。
外科/镇痛领域，截至报告期末，共有6 个创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括2 个处在上市申请阶段，1 个III 期，2 个II 期，1 个I 期。另有8 个生物类似药或仿制药候选药物处在临床及以上开发阶段，包括6 个处在上市申请阶段，2 个处在关键临床。预计 2025-2027 年，将有4 个创新药和8 个生物类似药或仿制药获批上市。
七、财务分析：研发投入持续增加，销售管理效率显著提升2024年，公司销售管理费用约121.6亿元，销售管理费用率下降至42.1%，营销人员期末人数同比下降4. 5%，主要企业营销人均产出提高17.0%。在销售方面，公司关注人员效率，提高人均单产；费用支出合规透明，持续完善内部管控；CRM 系统全面上线，落地全链路智能营销平台。
2024 年，公司研发费用50.9 亿元，其中78%用于创新药研发，22%用于仿制药研发。研发费用率为17. 6%，较去年同期上升0.8pp。公司研发投入持续加码，创新产品已进入收获期。公司将继续聚焦核心领域，提升研发效率，差异化投入资源，着力推进核心项目。
八、公司投资亮点及后续催化因素
2025 年，公司有多个的产品，包括TQB3616（CDK2/4/ 6 抑制剂）、TQ05105（JA K/ROCK 抑制剂）、美洛昔康注射液/氟比洛芬贴剂、重组人凝血因子VIIa、利多卡因凝胶贴膏等产品会陆续上市，是公司明年及后年收入及利润增长的强大引擎。2026 年，M701（CD3/ Ep CAM 双抗）、Zongertin ib（HER2 抑制剂）、PL-5（抗菌肽）、德谷胰岛素等有望获批上市并为公司带来新的增长动能。
九、盈利预测
我们预计公司2025 年至2027 年公司营业总收入分别为327.21 亿元、375.23 亿元、433.93 亿元，同比增速分别为13.36%、14.67%、15.64%。归母净利润为35.43 亿元、41.31 亿元、48.67 亿元，同比增速分别为1.22%、16.62%、17.81%。对应PE 分别为19.07x/16.36x/13.88x，我们维持“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：创新产品审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速低于预期的风险。同时准入速度存在不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。
