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机构：国泰君安
研究员：訾猛/徐洋/庞瑜泽
业绩符合预期， 向外扩品类+向内提效率，公司超额收益可期。
投资要点：
维持“增持”评级。业绩符合预期，给予公司 2025-2027 年净利润19.60/22.43/25.94 亿元，同比+20%/14%/16%，目前股价对应2025 年16.7X PE。
业绩符合预期，品类/渠道多元化趋势显著。2024 年公司实现营业收入 135.21 亿元，同比+0.1%；实现归母净利润16.37 亿元，同比+23.12%。同时公司拟派发每股股息0.307 元及特别股息每股0.176元，合计派发11.58 亿元，分红率达到70.7%。2024 年包装水实现收入121.24 亿元，同比-2.6%；整体而言公司，通过加码中大规格水、扩渠道、加大促销力度的方式实现了市场份额的提升；饮料实现收入13.97 亿元，同比+30.8%，收入占比提升至10.3%（2023 年同期占比7.9%）； 2024 年公司进一步提升终端网点覆盖率，到2024年底公司终端网点数量达到250 万家，同比增长15%。
提质增效带动盈利能力显著改善。2024 年毛利率达到47.3%，同比+2.6pct，毛利率显著提升主要归功于自产率提升+合作生产商费率下降+原材料价格下降及包装优化；2024 年公司净利率达到12.1%，同比+2.3%；费用率方面，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2pct/持平/-0.1pct/-0.1pct，整体稳中有降。
向外扩品类+向内提效率，公司超额收益可期。一方面公司通过产品/渠道同步发力从单一品类公司逐步向平台型饮料企业升级；另一方面公司三大中心提效的效果在未来将进一步呈现：2025 年自产率有望进一步提升至70%、铁路/水路/前置仓布局取代过去单一的公路运输将显著降低运输费用、营销端SKU 的持续丰富以及信息化系统的赋能将显著提升销售费用投放效率。总体而言，在包装水行业持续成长且预期竞争趋缓的背景下，公司向外扩品类+向内提效率，中长期超额收益可期。
行业异常价格战持续；成本异常上涨；食品安全风险等。
业绩符合预期。公司发布2024 年年报，报告期内公司实现营业收入 135.21亿元，同比+0.1%；实现归母净利润16.37 亿元，同比+23.12%。同时公司拟派发每股股息0.307 元及特别股息每股0.176 元，合计派发11.58 亿元，分红率达到70.7%。整体而言，公司业绩符合预期。
产品/渠道多元化趋势显著。分产品看，2024 年包装水实现收入121.24 亿元，同比-2.6%，其中小规格瓶装水收入70.28 亿元，同比-8.9%；中大规格水实现收入46.07 亿元，同比+8.6%，桶装水实现收入4.89 亿元，同比持平；整体而言，在2024 年包装水行业竞争显著加剧的背景下，公司通过加码中大规格水、扩渠道、加大促销力度的方式实现了市场份额的提升，根据灼识咨询数据，2024 年公司包装水收入同比+4.5%，超过包装水行业整体2.5%的增速，市场份额同比提升了0.4pct（零售额增速与报表收入增速有差异主因促销费用冲销收入所致）；饮料实现收入13.97 亿元，同比+30.8%，收入占比提升至10.3%（2023 年同期占比7.9%），其中“至本清润”草本植物饮料系列在品味/规格多元化以及渠道渗透率提升的推动下收入同比增长122%（2024 年新出酸梅汤口味及1L/1.5L 装新品）；从渠道角度看，2024 年公司通过春耕行动、集体铺市等一系列举措进一步提升终端网点覆盖率，到2024年底公司终端网点数量达到250 万家，同比增长15%，冷柜保有量同比增长超过20%，同时2024 年公司“南强北弱”的区域格局得到进一步完善，西北市场实现了高速增长，2021-2024 年收入翻番；长江沿岸市场市占率进一步提升；根据地市场四川、湖南、广西、广东及海南份额稳中有增。
提质增效带动盈利能力显著改善。十四五规划中公司重点聚焦于全方位推进三大中心（生产、运营、销售）效率提升，从提毛利率、降运费、提升销售费用投放效率三个维度全面提升公司盈利能力，从2024 年业绩看公司改革效果显著，2024 年公司毛利率达到47.3%，同比+2.6pct，毛利率显著提升主要归功于自产率提升（2024 年公司新增4 家工厂22 条生产线，自产率同比提升21%至50%出头）+合作生产商费率下降+原材料（pet 等）价格下降及包装优化（减包装瓶克重及实现包装瓶标准化）；在毛利率改善带动下2024 年公司净利率达到12.1%，同比+2.3%；费用率方面，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2pct/持平/-0.1pct/-0.1pct，整体稳中有降。
向外扩品类+向内提效率，公司超额收益可期。一方面公司通过产品/渠道同步发力从单一品类公司逐步向平台型饮料企业升级，包装水方面逐步加大对全水种及中大包装的布局，饮料方面2025 年起加大对于“至本清润”草本茶、“魔力”运动饮料及“佐味茶事”无糖茶的布局，考虑到饮料业务当前在公司既有渠道覆盖率尚不足50%且几大品类均处于成长期，因此饮料有望延续高增长趋势；另一方面公司三大中心提效的效果在未来将进一步呈现：2025 年自产率有望进一步提升至70%、铁路/水路/前置仓布局取代过去单一的公路运输将显著降低运输费用、营销端SKU 的持续丰富以及信息化系统的赋能将显著提升销售费用投放效率。总体而言，在包装水行业持续成长且预期竞争趋缓的背景下，公司向外扩品类+向内提效率，中长期超额收益可期。
风险提示：行业异常价格战持续 ；成本异常上涨；食品安全风险等。
