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机构：国泰君安
研究员：刘欣琦/李嘉木
公司24 年净利润同比34.3%，股东派息稳定提升；市场利率下行导致NBV 承压，主要分部经营表现稳健。回购进度超预期，25 年起将切换TEV 价值评估体系。
投资要点：
维持“增持”评 级，维持目标价108.64港元，对应2025年0.75xP/EV。
公司24 年归母净利润22.85 亿美元，同比34.3%，主要得益于投资业绩改善；24 年全年派息23.13 美分/股，同比13%，预计得益于经营自由盈余稳健以及股东回报政策持续优化。考虑到投资收益波动以及保险服务业绩增长承压，调整2025-2027 年EPS 为0.97（1.12，-13.0%）/1.03（1.19，-13.5%）/1.09 美元。维持目标价108.64 港元。
利率影响导致NBV 承压，主要分部经营稳健。24 年NBV 同比-1.5%（实际利率），主要为市场利率下行所致。若剔除利率及其他经济变动影响同比11%（固定汇率），符合预期。分地区看，中国香港地区NBV 同比15%（固定汇率），预计得益于高质量代理人以及深化银行伙伴分销共同驱动NBV 在23 年内地香港通关带来较高的业绩基数上实现稳健增长；中国内地NBV 同比7%（固定汇率），受制于银保渠道监管趋严以及人身险预定利率下调影响，24 年年化新保同比-12%（固定汇率），而价值率同比改善9pt（固定汇率）。
资本回报政策持续优化，25 年起采用TEV 评估基准利好价值重估。
1）公司截至24 年末自由盈余储备（不计分销权和其他无形资产）为86 亿美元，自由盈余率为242%，基于自由盈余率175%-200%的目标区间，自由盈余储备仍充裕。截至25 年3 月14 日，公司已完成24 年6 月公布的20 亿美元股份购回计划中的10.45 亿美元，预计回购计划将于25 年年底前完成（而非原先预计的2026 年年中），回购进度超预期。集团正评估分拆印度的资产管理联营公司 ICICI上市的可能性，当中涉及部分减持保诚持有的该公司股份，并计划于此项减持完成后将所得净收益回馈予股东。2）公司将自25 年第一季度起由欧洲内含价值转为传统内含价值评估基准，有利于减少经济波动影响，提升与同业EV 可比性以及EV 增长可预测性，TEV基准下维持2022-2027 年15%-20%的NBV 复合平均增长率目标。
催化剂：权益市场改善，客户需求持续旺盛。
风险提示：监管更为严苛；客户需求不及预期；资本市场波动。
