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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司公布2024 年度业绩：收入708.3 亿元/yoy+13.6%，归母净利156.0 亿元/yoy+52.4%，剔除AmerSports 上市及配售利得的净利119.3 亿元/yoy+16.5%。
末期派息118 港分/股，年度分红比例51.4%。
安踏品牌：多层级渠道战略成效显著，目标2025 年增长高单位数。24 年收入335.2 亿元/yoy+10.6%，其中DTC/电商/批发收入分别同比+7.3%/+20.7% /-2.1%（分别占安踏品牌的54%/36%/10%）。大体量头部品牌实现双位数收入增长，主要得益于“品牌向上，大众定位”战略成效：截至24 年末，品牌开设不同店型ARENA1 家、PALACE52 家、零碳1 家、作品集50 家、超级安踏45 家、安踏冠军80 家、安踏校园25 家。一方面，安踏品牌在全国300 个核心商圈收入同比增长超过10%，其中ARENA&PALACE 店型月店效超过100 万元（相当于传统安踏店效的3 倍以上），安踏冠军店月店效超过50 万元，作品集店型月店效接近50 万元（超过传统店铺1 倍以上）&月坪效超过3000 元，市场反响较好，公司预计2025 年加大安踏冠军店开设（目标开店100 家）。另一方面，面向大众市场的超级安踏不断调整，部分店铺店效提升显著，性价比跑鞋PG7不到半年内销售突破200 万双。截至24 年末成人/儿童门店分别7135/2784 家，分别同比+82/+6 家。主品牌2025 年目标收入增长高单位数。
FILA：潮牌&儿童调整见效转为增长趋势，目标2025 年增长中单位数。24 年收入266.3 亿元/yoy+6.1%，其中鞋类收入同比增长超过双位数，24 年销量达到2300 万双，潮牌&儿童经过24Q3 调整，Q4 起流水增速已经转正。截至24 年末FILA 门店1981 家/同比+39 家。FILA 目标2025 年收入增长中单位数。
其他品牌：规模超过100 亿元，目标2025 年增长超过30%。24 年其他品牌收入106.8 亿元/yoy+53.7%，其中我们估计迪桑特/可隆收入分别同比+40%+/+60%+；截至24 年末迪桑特/可隆店铺分别226/191 家（分别净增39/27 家），月店效分别达到240/160 万元。其他品牌目标2025 年收入增长超过30%。
Amer Sports：24 年扭亏+上市和配售贡献一次性收益，目标2025 年收入增长13%-15%。24 年Amer Sports 营收372.6 亿元/yoy+20.4%，净利润5.2 亿元/扭亏。24 年安踏体育分占联营/合营公司收益1.98 亿元（23 年亏损7.18 亿元），同时Amer Sports 上市及配售贡献一次性收益36.7 亿元。25 年 Amer 目标收入同比增长13%-15%，营业利润率同比改善0.5pct，EPS 同比增长36%-47%。
24 年毛利率及经营利润率小幅下降。24 年公司毛利率62.2%/yoy-0.4pct，经营利润率23.4%/yoy-1.2pct，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比-0.4/-1.2/-0.7pct 至54.5%/67.8%/72.2% ， 经营利润率分别同比-0.8/-2.3/+1.5pct 至21%/25.3%/28.6%。安踏利润率小幅下降主因电商占比提升，FILA 利润率下降主因加大商品面料、版型、技术研发方面的投入，其他品牌毛利率下降因可隆占比提升&经营利润率上升主因规模效应扩大。2025 年安踏/FILA 经营利润率目标分别为20%-25%/25%左右。
盈利预测与投资评级：考虑主品牌和FILA 增长战略下短期盈利可能有小幅波动，我们将25-26 年归母净利润从136.5/153.7 亿元小幅调整为132.3/147.6 亿元，增加27 年预测值164.3 亿元，对应25-27 年PE 为18/16/15X，维持“买入”评级。
风险提示：新零售业态进展不及预期，FILA 增长不及预期。
