美兰空港(0357.HK)：赔偿拖累全年业绩；非航或将改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/黄凡洋

　　公司公布2024 年报业绩：收入21.71 亿元，同比+4.1%；归母净亏损3.81亿元，亏损同比扩大180.4%。其中2H24 收入10.22 亿元，同比+0.2%；归母净亏损1.33 亿元，亏损同比扩大56.2%。年报业绩符合公司业绩预告的净亏损不大于4.0 亿。24 年公司流量继续爬坡，但仲裁案赔偿使得营业外支出录得3.0 亿，拖累盈利。中长期我们仍看好自贸港建设红利，公司处于产能爬坡周期，与樟宜中国成立合资公司运营若干非航业务，有助于提升流量变现能力，并发挥经营杠杆作用，盈利有望回暖。维持“买入”。
　　流量平稳增长，免税和广告等非航业务或将改善2024 年公司流量稳步增长，旅客吞吐量2689 万人次，同增10.5%。航空性业务与流量增速相仿，2024 年录得营收10.8 亿，同增10.9%。非航空性业务方面，旅客消费意愿较弱，免税销售和广告业务承压，使得2024 年特许经营权营收同降18.5%至5.1 亿，不过与樟宜中国成立合资公司后，或有望增强流量变现能力。其余非航空性业务量回升较为明显（如租金、货运及包装、贵宾室业务等），录得营收5.8 亿，同增19.2%。
　　成本控制良好推升毛利润，但仲裁案件一次性赔偿拖累净利润公司成本控制较为良好，波动较小，2024 年营业成本20.22 亿，同降1.2%，其中由于时刻放量，业务量增长，人工成本同增0.9 亿，不过维修费用和其他成本同降1.2 亿。良好的成本管控使得公司毛利率提升5.1pct 至6.9%，毛利润1.5 亿，同增1.1 亿（同增288.0%）。不过由于仲裁案件一次性赔偿，公司营业外支出录得3.0 亿（23 年为0.03 亿），拖累公司盈利。最终公司2024 年归母净亏损3.8 亿，同比扩大2.5 亿。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-26 年归母净利润4.0%/5.6%至2.67 亿元/4.95 亿元，并预计27 年为7.04 亿元，对应EPS 为0.56/1.05/1.49 元。上调主要考虑合资公司樟宜中国带动非航业务运营能力提升。采用DCF 估值法，WACC 为13.3%（前值13.7%）、永续增长率为2.0%不变，目标价为11.00 港币（前值9.30 港币）。往后展望，公司中短期无重大资本开支，在海南自贸港建设的红利下，公司正充分挖掘现有产能潜力，同时流量变现能力有望回暖，带动盈利改善。维持“买入”评级。
　　风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。