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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/刘瑞宇
2024 年/2024H2 公司实现营收386.35/148.91 亿元， 同比-0.76%/-1.13%；2024 年实现股东应占溢利47.39 亿元，同比-8.03%。国内啤酒高端化仍在继续，公司持续推进“决胜高端”战略，持续进行产能优化与组织转型，打造“喜力+super X+纯生”的高端品牌群，次高端及以上啤酒产品占比不断提升。展望全年，由于2024 年销量基数相对较低，2025 年公司啤酒销量有望企稳回升。随着后续宏观环境的持续回暖，我们看好公司在2025 年高端化加速发展。
事件
公司发布2024 年年度业绩公告
2024 年/2024H2 公司实现营收386.35/148.91 亿元， 同比-0.76%/-1.13%；2024 年实现股东应占溢利47.39 亿元，同比-8.03%，还原固定资产减值、员工安置费用0.36 亿元（2023 年为1.41 亿元）以及24H2 政府补助和出售土地权益收入2.66 亿元（2023 年为9.37 亿元）后，公司EBIT 同比+2.9%至63.44 亿元。
简评
啤酒业务稳定，白酒下半年承压
啤酒市场持续呈现高端化发展态势，2024 年下半年销量渐趋稳定。2024 年，公司啤酒业务的销量同比下滑2.5%，吨价则同比上涨1.5%，受此影响，啤酒业务营收同比下降1.0%，达到364.9亿元。在2024 年下半年，公司啤酒销量同比下滑1.2%，吨价同比上涨0.8%，与上半年相比，表现趋于平稳。
从产品结构来看，2024 年喜力、高档以上产品、次高以上产品以及红爵和老雪的销量分别实现了近20%、超9%、个位数增长以及100%的显著增长。与此同时，2024 年啤酒吨成本同比下降0.2%，降至1976 元/千升，推动啤酒业务毛利率提升1.0 个百分点，达到41.1%。
在盈利能力方面，2024 年啤酒业务剔除特别项目后的EBITDA 同比增长2.4%，达到78.8 亿元。
白酒业务在2024 年下半年面临较大压力，但整体盈利能力呈向好态势。2024 年全年，公司白酒业务营收达21.5亿元，同比增长3.2%；而在2024 年下半年，营收为9.7 亿元，同比下滑12.2%。下半年白酒行业调整力度加大，对公司白酒业务的发展造成了一定冲击。
大单品方面，2024 年金沙摘要表现亮眼，其销量同比增长35%，在白酒业务营收中的占比超过70%。这一明星产品有力带动了白酒业务毛利率提升，较去年同期增长6.0 个百分点，达到68.5%。在盈利能力指标上，剔除特别项目后，2024 年白酒业务EBITDA 为8.5 亿元，同比增长7.9%，实现了经营效率与产品盈利能力的协同提升。
毛利率有所提升，费用控制得当
利润方面，得益于成本的改善，利润率呈现出提升态势，尤其在2024 年下半年，毛利率改善速度加快。2024年全年，吨成本实现了微幅下降。具体来看，2024 年全年、2024 年上半年以及2024 年下半年的吨成本同比变化分别为-0.2%、+0.9%、-1.6%。全年毛利率较上一年提升了0.9 个百分点，达到41.1%。其中，2024 年下半年公司毛利率同比增长1.6 个百分点，而2024 年上半年毛利率同比仅增长0.6 个百分点。
从费用端来看（涵盖了白酒业务的整体费用率表现），2024 年销售费用率上升了1.0 个百分点，管理费用率则基本保持稳定。在2024 年全年，剔除特别项目后的EBITDAmargin 同比增长了0.7 个百分点，达到21.6%。
股东回报持续，2025 年开门红充满信心
2024 年，公司经营活动现金流入净额大幅增长，较上一年同比提升67.0%，达到69.3 亿元，现金流表现较好。
与此同时，公司派息率从2023 年的40.0%跃升至52.1%，切实强化了对股东的回报力度。
根据公司年报披露，在2025 年1 至2 月期间，啤酒销量在高基数的基础上实现了个位数增长，其中喜力更是保持了两位数的快速增长势头。基于此，预计公司盈利表现将优于收入表现。展望全年，由于2024 年销量基数相对较低，2025 年公司啤酒销量有望企稳回升。随着后续宏观环境的持续回暖，我们看好公司在2025 年高端化加速发展。
盈利预测：根据公司年度数据情况，下调盈利预测。预计公司2025-2027 年实现营业额398/414/435 亿元，归母净利润50/55/59 亿元，对应2025-2027 年PE 分别为19X、17X、16X。
风险提示：
1、高端渠道能力提升速度不及预期：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。
目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高端渠道能力提升速度较慢，盈利或不及预期。
2、市场需求修复不及预期：2025 年以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，但一定程度受到宏观经济等因素影响，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。
3、原材料成本上行：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本平稳回落，双反限制取消后大麦价格走低，但若未来出现超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。
