万国数据-SW(09698.HK)：国内新签大单受益于AI大趋势-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲

　　2024 年使用面积进一步增长，收入稳健增长。4Q24 净新增使用面积增加14440 平米，其中14275 平米为内生增长，165 平米为B-O-T 项目。全年新增使用面积47792 平米，期末已使用面积为45 万平米，同比增长11.8%，上架率达到73.8%。每平方米年度产生收入同比有所降低。公司2024 年收入录得103 亿人民币，同比增长5.5%，实现稳健增长。4Q24 收入同比增长9.1%至26.9 亿人民币。2024 年公司实现了48.76 亿的经调整EBITDA，同比增长3%，经调整EBITDA 利润率同比降低1.2pct 至47.2%。需要特别说明的是，公司原控股子公司DayOne 完成B 轮融资后不再并表，倘若考虑DayOne 在内的合并报表，2024 年的经调整EBITDA 达到51.9 亿，超出指引的49.5-51.5 亿。
　　国内新签大单，受益于AI 大趋势。1）签约层面看，公司总签约面积63 万平米，4Q24 新增签约面积3214 平米，2024 年全年新增签约面积1.1 万平米。但公司在25Q1 成功中标某超大规模客户的重要项目，总容量达到4 万平方米，创下公司国内单体订单规模的历史新高，该项目自订单获取到完全投运约1 年。因此，该项目将对公司今年的收入产生较大积极影响。2）使用层面看，截至2024 年末，公司使用面积为45 万平米，上架率达到73.8%。3）未来空间方面，公司截至年末的在建、运营、未来发展保留面积合计110.5 万平米，截至2024 年末拥有17.7 万平米的积压订单。当前，DeepSeek 使得中国市场的推理需求快速增长，我们看好公司未来的创收潜力。
　　公司指引今年总收入有望增长9.4%-12.3%至112.9-115.9 亿人民币，调整后EBITDA 同比增长6.4%-10.5%至51.9-53.9 亿人民币，EBITDA的增速略低于收入增速，主要是因为，基于当前电价情况，公司预计未来一年的MSR 将维持温和下行趋势。
　　投资建议：我们测算公司2025-2027 年收入分别为115/128/137 亿元人民币，调整后EBITDA 分别为52.9/57.7/61.8 亿元人民币。我们给予公司450 亿人民币的目标估值，对应2025 年EV/经调整EBITDA 约为15x。由于公司当前股价对应的25-27 年EV/经调整EBITDA 已经达到14.3/13.0/11.8x，下调至“增持”评级。
　　风险提示：数据中心签约、上架不及预期的风险；负债率过高风险；行业格局变化的风险。

万国数据-SW(09698.HK)：国内新签大单 受益于AI大趋势

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