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机构：中金公司
研究员：俞波/陈诗雨/张琎
公司公布2024 年业绩：收入288.66 亿元，同比增长10.2%；归母净利润35.00 亿元，同比增长50.1%，经调整归母净利润34.57 亿元，同比增长33.5%，符合市场预期。
发展趋势
收入稳健增长，优势治疗领域地位稳固。分治疗领域看，2024 年公司肿瘤领域收入107.34 亿元（YoY+22.0%），肝病领域收入34.38 亿元（YoY-10.1%），呼吸领域收入31.52 亿元（YoY+6.2%），外科/镇痛收入44.58亿元（YoY+18.9%），心脑血管领域收入21.69 亿元（YoY-21.0%），其他药品收入49.15 亿元（YoY+19.6%）。在集采提质扩面以及医疗反腐工作深化大背景下，公司2024 年仿制药收入达168.1 亿元（YoY+3.1%），公司预计未来仿制药整体将保持正增长态势，并维持2025 年收入双位数增长的指引，我们预计主要增速贡献来自于创新药和生物类似药。
财务状况稳健，经营效率持续提升。2024 年公司实现毛利率81.5%（YoY+0.5ppt），主要由于集团采购和产能利用效率持续优化；销售费用率42.1%（YoY-0.1ppt），主要由于营销人员人均产出提升。截至2024 年底，公司在手现金类资产241 亿元，2024 年全年派息11.7 亿元（YoY+39%），持续强化股东回报。
创新管线进入密集收获阶段，有望推动收入加速。2024 年公司上市6 个创新产品，我们认为有望推动25 年收入加速增长。同时，2024 年公司实现创新产品（创新药+生物类似药）收入120.6 亿元（YoY+21.9%），收入占比达41.8%（YoY+4.0ppt），公司预计2025 年创新产品收入增速有望达到25%；2024 年公司新产品（5 年内上市产品）收入100.9 亿元（YoY+25.4%），收入占比亦提升至35.0%（YoY+4.3ppt）。公司预计2025-27 年将有6 个创新药以及8 个生物类似药/仿制药陆续获批上市，同期创新产品收入占比提升至50%/55%/60%，我们期待创新产品收入放量在长期带动公司整体收入加速增长。
盈利预测与估值
考虑到对投资公司会计处理的变化，我们上调2025 年经调整净利润14%至38.23 亿元，引入2026 年经调整净利润预测42.01 亿元。当前股价对应2025/2026 年17.1/15.3 倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级和4.20 港元目标价，对应19.4/17.4 倍2025/2026 年经调整市盈率，隐含13.5%上行空间。
风险
产品上市进度不及预期，医保控费力度超预期。
