赤子城科技(9911.HK)：社交业务持续高增 AI赋能全线提效-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：朱珺/周钊

　　公司24 年营收50.9 亿元，同增53.9%；归母净利4.8 亿元，同减6.3%，业绩位于预告中间区间（4.6-5 亿元）。剔除23Q3 收购子公司的1.6 亿元投资收益影响后，归母净利同增36%。公司拟未来2 年以不超过2 亿港币的资金进行回购。增长主要来自AI 技术推动多样化社交产品持续快速增长，以及蓝城兄弟及Land of Glory Ltd.于23Q3 开始并表。维持“买入”评级。
　　社交业务：形成社交产品“灌木丛”，新产品成绩喜人作为核心业务，社交（含多元人群社交）业务24 年营收46.3 亿元，同增58.1%。24 年公司的多元矩阵产品战略成果显著，通过深入扎根本地和垂类产品创新，形成以MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 为代表的社交产品“灌木丛”。在MICO、YoHo 稳定贡献的同时，SUGO 全年收入同增超200%，平均月流水突破1000 万美元，成为公司第二款月流水千万美元级别的产品；TopTop 全年收入增长超 100%。多元人群社交重点发力海外市场，Heesay 产品体验和品牌效应持续提升，Blued 也在传统市场保持领先。
　　创新业务：精品游戏、社交电商为主的"第二增长曲线"正逐步清晰创新业务24 年营收4.6 亿元，同增21.3%，以精品游戏、社交电商为主的"第二增长曲线"正逐步清晰。由公司研发并交付外部发行的精品游戏实现流水7.05 亿元，同增80.4%。24 年精品游戏业务开始为公司贡献收入，意味着该业务进入盈利阶段。其中旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Games》获得“年度优秀出海游戏”等奖项。社交电商业务通过深挖用户需求、丰富产品品类、积极拓展新用户等方式实现营收和利润大幅增长。
　　AI 对业务驱动愈发明显，自主研发多模态算法模型 Boomiix24 年公司搭建效率更高的产研、设计中台，通过大规模使用AI 工具，产品开发周期大幅缩短，助力业务从研发、运营到营销推广全线提效。其中，公司自主研发的多模态算法模型 Boomiix 的持续升级，有效提升产品社交效率及用户付费意愿。在 Boomiix 的加持下，SUGO 年末 ARPU 值较年初提升超 20%，商业化效率显著优化。
　　盈利预测和估值
　　考虑TopTop、SUGO 营收高增，及年报中毛利率及各项费用率提效超出我们之前预计，我们调整25-27 年归母净利预测至8.84/10.2/11.89 亿元（25-26年上调幅度13.9%/12.1%），可比公司彭博一致预期25 年PE 均值14X，考虑腾讯作为龙头有估值溢价，以及公司降本增效显著，给予25 年13X PE，目标价8.87 港币（前值8.35 港币，对应25 年12XPE），维持“买入”。
　　风险提示：海外社交媒体竞争激烈、创新业务变现不及预期。