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机构：光大证券
研究员：付天姿/黄铮
其中4Q24：营收达22.32 亿元，同比增长29.6%/环比增长18.4%，主要受益于小米及金山生态系统收入增长、AI 客户需求增长及行业云项目集中交付；4Q24 毛利润4.26 亿元，同比增长68.3%，调整后毛利率19.2%，同比提升4.0pct/环比提升2.9pct，成本优化与收入结构改善成效显著；调整后EBITDA 达3.60 亿元，EBITDA 利润率大幅提升至16.1%；此外，4Q24 首次实现单季非公认会计准则经营利润转正，4Q24 非公认会计准则经营利润0.24 亿元（vs 3Q24 亏损1.88 亿元），印证“高质量可持续发展战略”成效。2024 全年：实现总营收77.85 亿元 ，同比增长10.5%；毛利率提升至17.2%，同比上升5.1pct；经调整EBITDA 为6.39 亿元，同比大幅改善；全年净亏损收窄至19.79 亿元，较2023 年亏损21.84 亿元减亏9.4%。
AI 收入成公有云业务核心引擎，生态协同效应显著。 4Q24 公有云收入14.10 亿元，同比增长34.0%/环比增长19.9%，其中AI 相关收入达4.74 亿元，同比激增500%（连续6 个季度实现三位数同比增速），4Q24 AI 相关收入占公有云收入比例提升至34%，带动全年该占比提升至26%。公司深化与小米、金山生态合作，4Q24 来自生态伙伴的收入同比增长76%，占收入比例进一步提升至22%。展望未来，公司将不断发挥小米&金山生态系统唯一战略云平台定位，根据关联交易协议框架公告，2025-2027 年来自生态系统收入113 亿人民币，为未来业务增长奠定了坚实基础。
行业云聚焦高价值赛道，标杆项目复制加速。 4Q24 行业云收入8.22 亿元，同比增长22.7%/环比增长15.8%。公司在公共服务、医疗健康、金融领域打造多个标杆项目，依托Camelot 技术能力打磨行业解决方案，4Q24 行业云多点开花，如中标武汉光谷云、珠海政务AIGC 大模型合作、仙桃医共体三期签约等。展望未来， AI 有望赋能行业云项目交付效率及盈利质量。
应对AI 需求持续加码技术投入，智算能力全面升级。公司推出第九代云服务器X9、星流训推平台、瀚海平台APP BUILDER 等自研产品，高性能存储及算力网络支持AI 训练需求。此外，公司公有云、行业云场景均已经实现了DeepSeek 的适配使用，积极应对AI 行业新趋势以及客户需求。2024 年末公司现金及等价物达26.5 亿元，4Q24 经营现金流显著改善，为技术投入及生态扩张提供充足资金支持，我们认为2025 年公司Capex 将进一步提升。
盈利预测、估值与评级：展望未来，我们预计金山云将持续深化AI 算力布局，赋能自动驾驶、智能制造等新兴场景，同时AI 业务占比的提升将推动盈利能力的持续改善，我们维持2025 全年维度调整后经营利润转正的预测，上调2025-26 年营收预测至97/119 亿元(上调幅度4%/11%)，新增2027 年营收预测138 亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI 进展不及预期等
