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机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛
腾讯4Q24 收入同增11%至1,724 亿元，高于我们预期2%，高于市场预期2%；Non-IFRS 净利润同增30%至553 亿元，基本符合我们预期，高于市场预期4%，利润端表现较好主要系费用控制合理。
发展趋势
游戏收入快速提升。公司4Q24 游戏收入同增20%至492 亿元，超我们预期3%，其中海外游戏收入同增15%，《PUBG M》及Supercell《荒野乱斗》等游戏表现强劲；国内游戏收入同增23%，得益于《王者》《和平精英》《DNF手游》等游戏驱动。我们认为腾讯以长青游戏为重要战略（2024 年有14 款长青游戏），将有利于游戏稳健持续增长，我们预计1Q25 游戏收入同增15%。
广告业务表现较好，利润快于收入同比增速。公司4Q24 广告业务收入同增17%至350 亿元，高于我们预期5%，视频号、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，公司表示AI 优化广告排序系统提升了点击率及广告主投放。我们预计1Q25 广告收入同增15.6%。此外，4Q24 金融和企业服务收入同增3%，其中支付收入同比持平；我们测算4Q24 企业服务收入同增11%，其中AI 相关云收入2024 年同比翻倍增长。利润方面，4Q24 公司毛利率环比下降0.6ppt，主要系VAS 毛利率环比下行。4Q24 Non-IFRS 营业利润同增21%，基本符合我们预期，Non-IFRS 净利润同增30%，基本符合我们预期。
积极布局AI，CAPEX 和股东回报再平衡。腾讯AI 布局战略包括：1）大模型端，腾讯将坚持自研混元大模型和外部开源模型进行最佳协同；2）坚持多模型策略打造ToC 产品（公司表示多种模型的组合比单一模型更能处理复杂任务），腾讯为新的AI 应用（如元宝和微信AI）提供积极推理支持；3）企业服务端，通过AI 赋能向外部客户提供云服务（如IaaS、PaaS、SaaS 业务）；4）赋能现有业务，腾讯基于AI 优化了广告技术、游戏及视频和音乐中的内容生成、推荐等用户体验。我们观察到使用元宝、微信AI 的用户正快速提升中，我们认为，腾讯依托强大的社交生态资源，或有可能在AI 发展初期，基于其用户渠道优势抢先在AI ToC 应用创新赛道上取得成果。CAPEX 方面，公司2024 全年投入资本开支768 亿元，公司指引2025 年将投入10%-15%占收入比的资本开支。面对AI 长期机遇，公司正尽力平衡AI 资本开支与即期股东回报，以求长期股东回报最大化：公司宣布2024 年分红320 亿港元；2024 年完成1,120 亿港元回购。而公司计划在2025 年增加年度股息32%至410 亿港元，同时计划至少回购价值800 亿港元的股份。
盈利预测与估值
基于腾讯广告和云计算的收入增长，我们分别上调2025/2026 年收入1%/2%至7,172/7,576 亿元，基本维持2025/2026 年Non-IFRS 净利润预测不变，维持跑赢行业评级。由于市场估值中枢上移，上调目标价8.5%至600 港元，对应20.6x/17.9x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，有11%上行空间。当前股价交易于18.5x/16.1x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。
风险
监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。
