五矿资源(1208.HK)：困境初步反转 25年展望继续向好-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　公司公布24 年业绩：收入44.79 亿美元（YOY+3%）、税后净利3.66 亿美元（23 年1.22 亿美元）、归母净利1.62 亿美元（23 年0.09 亿美元）。公司税后净利符合我们的预期；归母净利低于预期，主因母公司单独承担的财务费用超我们预期。鉴于公司25 年成长性较强，维持“买入”。
　　2024 年各矿山生产经营成功实现困境初步反转，2025 年展望继续向好LB 铜矿：24 年实现铜产/销量32/30 万吨、C1 成本1.51 美元/磅，产量同比增长及成本同比下降得益于第二矿坑投产。随着第二矿坑贡献度提升，公司指引25 年产量显著提升至36-40 万吨；考虑到员工福利增加等，C1 成本上升至1.5-1.7 美元/磅。Kinsevere 铜矿：24 年实现铜产/销量4.5/4.5 万吨、C1 成本3.26 美元/磅，成本下降主因外购矿采购减少。鉴于24Q3 该矿扩建项目（至8 万吨）投产，公司指引25 年产量因爬坡提升至6.3-6.9万吨，C1 成本下降至2.5-2.9 美元/磅。科马考铜矿：公司于24 年3 月22日完成收购，6、7 月分别完成引入战投和供股减轻由此增加的财务负担。
　　24 年实现铜产/销量3.1/3.0 万吨（3 月23 日并表后）、C1 成本2.54 美元/磅。公司指引25 年产量提升至4.3-5.3 万吨，C1 成本下降至2.30-2.65 美元/磅；公司一/二阶段扩产26-27/28 年完成后产能有望提升至6/13 万吨。
　　DR 锌矿及R 多金属矿：24 年EBITDA 亦同比改善。巴西镍业：25 年2 月，公司宣布拟逆周期收购英美资源巴西镍业100%股权，预计25Q3 完成交易。
　　其拥有2 个在产镍资源项目，合计镍铁产能4 万吨；并拥有2 个绿地项目。
　　2024 年钴减值与财务费用减薄归母利润增量
　　24 年公司生产经营同比改善较多，但钴减值与财务费用减薄归母利润增量。
　　1）由于钴价下跌较多，公司Kinsevere 铜矿计提0.53 亿美元减值。2）公司收购LB、科马考铜矿产生的贷款包括母公司和项目（合资）公司层面（即母公司和少数股东按持股比例承担）。24 年公司利息费用3.9 亿美元，其中母公司单独承担的为1.3 亿美元，项目公司层面2.6 亿美元，是造成公司少数股东损益（2.04 亿美元）多于归母净利（1.62 亿美元）的主要原因。
　　维持“买入”评级
　　鉴于铜价涨幅低于预期，我们下调公司25-26 年归母净利至4.98/6.08 亿美元，并预计27 年归母净利6.41 亿美元。公司已实现初步困境反转，业绩具备可参考性，改用PE 估值法。可比公司PE 估值为8.7X（25E），公司25年成长性较强，给予10.4X PE（20%溢价），上调目标价至3.31 港元（前值2.43 港元，基于24E PB 1.15X；美元兑人民币汇率7.7709）。
　　风险提示：铜、锌价不及预期，秘鲁社区扰动加剧。