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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
公司公布4Q24 业绩：收入74.58 亿元，同增8.2%，略超我们预期（73.60亿元）和Bloomberg 一致预期（72.94 亿元）；Non-IFRS 净利润22.80 亿元，同增44.8%，超我们预期（19.71 亿元）和Bloomberg 一致预期（19.82亿元），主要因毛利率高于预期，及销售和管理费用低于预期。
发展趋势
料1Q25 音乐付费收入健康增长，广告业务积极探索用户激励模式。在线音乐：4Q24 收入58.31 亿元，同增16.1%。音乐订阅收入同增17.4%至40.30亿元，其中付费用户数环增200 万人至1.21 亿人；ARPPU 同增3.7%至11.1元/月。公司业绩会提到，4Q24 SVIP 规模和价格均有环比提升。我们预计公司2025 年音乐业务有望继续实现健康增长，其中ARPPU 或在SVIP 用户转化助力下持续稳健提升，订阅规模整体健康扩张。非订阅收入4Q24 同增13.4%至18.01 亿元。公司业绩会上提到，受益于用户激励模式的探索，2025年广告收入或实现较好同比增长。社交娱乐：4Q24 收入16.27 亿元，同降13%，环比增长，其中公司业绩会提到，全民K 歌的VIP 规模和视频直播等表现稳健；社交娱乐2025 年收入在行业有压力下同比可能仍有下降。
4Q24 毛利率继续环比提升，2025 年仍然重视ROI 和结构优化。4Q24 毛利率环比提升1ppt 至43.6%，受益于音乐订阅及广告收入增长及原创内容的逐渐增加等。公司4Q24 销售费用率环比小幅提升，管理费用绝对值有所下降。公司业绩会上提到，2025 年在探索新技术等基础上，销售费用绝对值或同比小幅增长，销售费用率或同比基本持平；毛利率和Non-IFRS 净利率有望继续同比提升。
公司对长期稳健增长有信心，重视股东回报。公司公告中提到，董事会近日已批准新一期股份回购计划，自2025 年3 月起24 个月回购多达10 亿美元；2024 年，董事会亦宣布每普通股派息0.09 美元（每ADS 0.18 美元），现金股利总额2.73 亿美元，若使用北京时间3 月18 日收盘价计算，股息率为1.38%。公司业绩会提到，现金分配方面，未来在机会合适下计划投资内容生态技术和国际业务等。我们认为，公司重视股东回报，后续建议关注长期盈利空间逐渐释放。
盈利预测与估值
我们基本维持25/26 年Non-IFRS 净利润预测不变。当前港股对应17.4/15.2倍、美股对应17.2/14.9 倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。考虑到公司毛利率好于预期且行业估值修复，我们上调港、美股目标价25.4%/25.4%至 65.2 港元/16.8 美元，港、美股均对应22/19 倍25/26 年Non-IFRS P/E，分别有27.6%/28.6%上行空间。
风险
竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。
