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机构：中泰证券
研究员：苏畅/郑澄怀
酒店集中度提升趋势对OTA 份额与take rate 影响较为有限,考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头。受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台。
首次覆盖， 给予“ 买入” 评级。我们预计公司2025-2027 年收入分别为612.6/697.3/787.0 亿元， 同比增长14.8%/13.8%/12.9% ； 归母净利润161.5/184.1/209.1 亿元，同比增长-5.4%/14.0%/13.5%；EPS 为23.62/26.94/30.58元，对应PE 20.2、17.7、15.6 倍。考虑公司主业的竞争优势、未来成长潜力，以及账面较多的投资性资产，当下估值具有吸引力，给予“买入”评级。
携程面对数轮强敌进攻，体现出了较强的竞争优势。存量阶段互联网平台间相互渗透，携程面对竞争时的表现要好于电商与本地生活龙头，在美团“农村包围城市”与抖音的流量冲击下均守住了自己的基本盘。这种护城河我们认为核心来自三个环节：（1）供给锁定。中高端酒店间夜量供给刚性，携程占据有限资源后可限制竞争对手扩张，这与电商存在明显不同；（2）用户画像差异。历史路径与业务组合使得携程汇聚了优质客群，这与供给侧竞争优势形成闭环；（3）基础设施门槛。机票、酒店交付流程长、非标属性重，需要地面团队保证供给稳定与履约服务，进一步提高进入门槛。
酒店集中度提升带来的影响有限，OTA 长期的份额与Take rate 有望保持稳定。有了有航司“提直降代”的先例后，酒店连锁化率提升的影响受市场关注。但我们观察到在酒店集中度水平高度差异的欧洲和美国市场，OTA 酒店预订份额与Take rate 差异也较为有限。即使是在美国拥有高市占率的万豪集团依然需要12-13%的OTA 客流作为补充。背后逻辑在于：相对航空业，酒店长期将处于长尾、非标的状态，平台提供信息撮合的价值无法被直销渠道抹平。
考虑互联网生态差异，携程的生态位要好于海外龙头。在欧美PC 依然是重要的流量入口，OTA 高度依赖于Google 的流量分发。这一方面大幅提高了OTA 平台的销售费用率，另一方面Google 与酒店、航司的直连趋势将挤压平台的价值。中国互联网用户习惯于使用移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率仅Booking 一半。同时由于缺乏类似Google 这样的“流量平权”角色，国内酒店去OTA 化也将更加困难。因此从长期稳定性与盈利能力看，携程或许并不弱于国际巨头Booking。
需求结构变迁与出海拉动，携程成长曲线较为漫长。随着收入提升带来的需求结构变迁，多数消费品无法跑赢经济大盘。但出行旅游作为高层次消费的一部分，占居民钱包的份额持续扩张，这使得携程的增速有望长期跟上甚至超过经济增长，该属性较为稀缺。此外，出境游以及目前在积极投入的国际OTA 业务有望进一步拉高集团的增长潜力，综合看携程中长期的成长曲线在众多互联网平台中处于靠前位置。
风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险；（4）行业规模测算偏差的风险
