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机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/胡天贶
2023 年公司亏损39.96 亿元，为上市以来首次亏损。2023 年10月时任总经理杨青升任公司董事长，2024 年3 月周治平成为东风汽车集团总经理，2025 年2 月“央企重组”拉开序幕。看好公司在新股东、新董事会和新高管引领下，产能利用率、自主品牌占比、单车利润等多维度的修复。截至2025 年3 月17 日，公司仅0.24X PB，账上现金及等价物605.61 亿元，看好央国企市值管理大背景下，公司的稳步改善。
事件
1）公司发布《关于控股股东可能发生变更的公告》。东风接到控股股东东风汽车集团有限公司（以下称“东风公司”）通知，东风公司正在与其他国资央企集团筹划重组事项。
2）公司发布《2024 年12 月》产销快报。东风2025 年1-12 月累计汽车销量为189.59 万辆，同比-9.2%。东风之母公司东风汽车集团有限公司1-12 月累计汽车销量为248.06 万辆，同比增长2.5%。
简评
汽车龙头东风于2023 年首次亏损，打造“4+2”业务模式谋求转型。2023 年公司实现收入1002 亿元，同比增长6.49%，利润受合资板块产销下滑、降价等因素拖累，亏损约39.96 亿元，为上市以来首次亏损。2024 年上半年，公司实现收入519.14 亿元，同比增长12.20%，实现净利润6.84 亿元，同比下滑47.95%。
2017-2022 年公司归母净利润分别为133.05、118.96、122.59、88.51、104.93、89.86 亿元。2024 年公司打造“4+2”业务布局和“1+N”研发体系，积极深化改革。四大自主业务板块包括：1）自主乘用车，整合东风风神、奕派、纳米等自主品牌，实施一体化管理，实现制造、营销集中化，提升运营能力；2）商用车，成立商用车事业部，统筹东风商用车、东风柳汽等资源，打造新能源商用车平台，推动研发、制造、采购协同；3）零部件，成立零部件事业部，统筹全集团零部件资源，推动向新能源及智能网联转型；4）金融事业部，通过金融事业部完善产融协同机制。
两大合资业务板块分为：东风日产和东风本田，强化东风日产、东风本田的新能源&智能化转型；同时，构建“1+N”（研发总院+13 家机构）研发体系，实现技术统一规划和资源共享。
2024 年经营边际改善，自主品牌、新能源车占比提升。自深化改革以来，公司总部转型为“运营+统筹”模式，推行“PM 项目管理制”和“对赌激励”，将车型销量与团队薪酬、晋升绑定，2024 年实施对赌项目12个，覆盖1100 余人次，实施“双目标考核”（当期业绩+中长期能力建设），通过月度“红黑榜”强化压力传导。
2024 年集团销量迎来了3 年来的首次正增长，2024 年实现销量248.06 万辆，同比增长2.5%，预计全年自主品牌销量达到137 万辆，同比增长34.4%，全年新能源车销量约86 万辆，同比增长70.9%，远超行业增速。根据2025 年经营工作会，首先公司转型将全面提速，继续发力岚图、奕派等自主品牌；其次，强化结构调整，对内部业务优化整合，砍掉亏损业务线；再者，补齐运营管控能力，在生产管理、供应链管理、销售服务等方面下功夫；最后，持续加强科技创新，加强与华为等优质企业的合作。
经营管理的变化始于2023 年以来股东、董事会和高管的调整，2025 年“央企重组”有望加速公司变革。
2025 年2 月，公司接到控股股东东风公司通知，东风公司正在与其他国资央企集团筹划重组。本次重组可能导致东风控股股东发生变更，但不会导致实际控制人发生变更。有关安排尚需履行程序，还需获得有关主管部门批准。本次重组有望提升公司经营质量，提升国内外市场的影响力。本轮公司股东、董事会和高管的变化可以追溯至2023 年，2023 年3 月竺延风因年龄原因卸任东风汽车集团董事长、党委书记职务，2023 年10 月，时任总经理杨青升任东风汽车集团董事长、党委书记。2024 年3 月周治平从一汽集团调任东风汽车集团董事、总经理、党委副书记，填补了该职位长达5 个月的空缺。或受重组影响，2025 年2 月周治平调任中国兵器装备集团总经理，东风汽车总经理职位再次空缺。我们认为自2023 年开始，随着新领导班子的上任，公司经营于2024年触底反弹，2025 年“央企重组”有望加速公司的转型，公司经营质量有望加速提升。根据2025 年经营工作会，2025 年公司整体销量目标为重回300 万辆，其中新能源车销量超100 万辆，出口目标为50 万辆。
投资建议
受国内汽车竞争加剧和合资板块下滑影响，2023 年公司亏损39.96 亿元，为上市以来首次亏损。2023 年10月时任总经理杨青升任公司董事长，2024 年3 月周治平成为东风汽车集团总经理，我们认为公司有望开启一轮新周期。2024 年公司销量约248.06 万辆，同比增长2.5%，业绩有望改善，随着2025 年2 月“央企重组”拉开序幕，公司变革有望加速，重回年销量300 万辆的水平。看好公司在新股东、新董事会和新高管引领下，产能利用率、自主品牌占比、单车利润等多维度的修复。截至2025 年3 月17 日，公司仅0.24X PB，账上现金及等价物605.61 亿元，看好央国企市值管理大背景下，公司的稳步改善。
风险分析
1.全球经济不确定性：全球通胀压力、美联储货币政策收紧及地缘政治冲突加剧，导致港股市场波动加剧，投资者信心受挫。
2.政策与需求变化：中国汽车市场增速放缓，新能源车渗透率快速提升（2024 年达31%），传统燃油车市场份额被挤压，合资品牌销量压力较大。
3.新能源赛道内卷：比亚迪、特斯拉等头部企业占据大多市场份额，东风岚图、eπ等品牌，转型成效或不及预期。
4.合资品牌拖累：东风日产、本田等合资公司2023 年利润下滑严重，2024 年销量目标不及预期，合资业务恶化速度或将超预期。
5.重组进展不及预期：2025 年筹划的央企重组（与兵装集团）存在政策审批及业务整合不确定性。
6.原材料成本波动风险：公司核心产品依赖于钢材、铝材和塑料等关键原材料。鉴于国际政治经济环境的不稳定性，大宗商品的价格可能会存在波动。此类波动可能会对公司的成本结构、经营业绩以及毛利率产生不利影响。
7.汇率变动风险。人民币及出口目的地国家货币的汇率变动对公司的财务状况或有显著影响。全球宏观经济事件，如地区政治冲突和美联储的利率调整，可能导致汇率波动，进而影响公司的出口竞争力和产生汇兑损失，增加公司的财务成本。
