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机构：中金公司
研究员：俞波/陈诗雨/张琎
公司公布2024 年业绩：收入74.69 亿元，同比下滑6.8%；全按药品销售收入86.22 亿元，同比下滑9.0%。归母净利润16.20 亿元，同比下滑32.5%；经调整净利润17.14 亿元，同比下滑36.7%，全年业绩符合市场预期。
发展趋势
存量品种集采压力24 年基本出清，创新产品收入占比提升。若全按药品销售收入计算，2024 年分产品线来看，心脑血管相关疾病线收入40.87 亿元（YoY-19%），消化/自免相关疾病线收入28.75 亿元（YoY-7%），皮肤医美线收入6.73 亿元（YoY+18%），眼科疾病线收入6.27 亿元（YoY+24%），其他产品3.60 亿元（YoY+27%）。3 款国采产品（黛力新/波依定/优思弗）全年收入26.91 亿元（YoY-29%），集采压力基本出清，仅优思弗25 年还有5%的降价压力。非国采独家产品以及创新产品收入45.51 亿元（YoY+4%），收入占比提升至53%。
2H24 收入重回正增长，财务状况稳健。全按药品销售收入计算，2H24 公司收入43.34 亿元（YoY+10%，HoH+1%），毛利率62.7%（YoY-0.5ppt，QoQ 基本持平），经调整净利润7.90 亿元（YoY 基本持平，HoH-14%），我们认为集采对公司整体的负面影响已经基本出清。管理层指引2025 年收入低双位数增长，经调整净利润稳健。截至2024 年底公司在手现金约37亿元，全年派息比率维持在40%。
研发持续突破，创新转型进入收获阶段。全按药品销售收入计算，2024 年公司研发开支8.88 亿元（YoY+9%），研发开支率10.3%。公司加强自主研发，未来在研发费用投入上将加速提升。截至2024 年底，1）5 款创新药进入商业化，其中莱芙兰（中国首个亚甲蓝肠溶缓释片）6 月中国获批，美泰彤（甲氨蝶呤注射液）24 年7 月新增RA 中国获批；2）2 款创新药递交中国NDA，芦可替尼乳膏24 年9 月NDA 受理，我们认为潜在市场广阔；德昔度司他片24 年4 月NDA 受理，我们预计今年有望上市。3）其余10+款新药中国临床稳步推进，我们认为有望长期为公司带来更多增量。
盈利预测与估值
由于公司仍需进行新品投入和相对较高的研发支出，我们下调2025 年经调整净利润15%至17.3 亿元，引入2026 年经调整净利润19.0 亿元。当前股价对应2025/2026 年11.2 倍/10.1 倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期港股板块估值中枢回暖，维持11.00 港元目标价，对应14.6/13.1倍2025/2026 年经调整市盈率，隐含30.0%上行空间。
风险
集采负面影响超预期；研发失败；新品推广不及预期；国际化不及预期。
