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机构：海通国际
研究员：王沈昱/王凯
24Q4 月均销量超4 万辆，产品结构优化带动ASP 提升。公司全年共交付新车29.4万辆，同比+104%，Q4 交付12.1 万辆，同比+118%，环比+40%，零跑C10/C16分别销售3.0/2.4 万辆，合计占比45%。我们认为，C10/C16 放量驱动单车收入上行。根据我们测算，公司Q4 单车收入约11.1 万元，同比+1.6 万元，环比-0.3 万元。
24Q4 毛利率创单季度新高，净利润提前目标一年转正。公司全年毛利率8.4%，同比+7.9pct，符合《盈利预告》中不低于8%的预期。24Q4 毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct。根据公司2024 年年报，毛利率环比大幅提升主要因为：
（1）产品组合的优化；（2）持续进行的成本管理工作；（3）销量增加形成的规模效应。24Q4 公司净利润0.8 亿元，实现同环比转正。
深化战略合作，全球化进程提速。C10、T03 于24M9 在欧洲上市，24 年全年出口13726 辆。渠道建设加速推进，零跑国际已构建超400 家销售服务网点，25 年目标拓展至550 家。服务方面，公司与Stellantis Financial Services 达成合作协议，为经销商和消费者提供金融服务。并建成“1 总仓+5 分仓+160+Distrigo 中心”的配件网络，实现每日两次维修件配送能力。
12 万元级首搭激光雷达，零跑B10 开启预售。3 月10 日，零跑B10 正式发布并开启预售，新车分五种配置，预售价格10.98-13.98 万元。预售48 小时订单达31688台，表现亮眼。智能驾驶方面，B10 实现12 万元级首搭激光雷达高阶智驾，性价比优势突出。公司将智驾团队扩张至500 人，并持续加大资源投入AI 算力以及数据基建，预计2025 年底前实现城市NOA。新车规划方面，根据零跑汽车公众号，公司将在25 年内完成B 系列三款产品的布局，覆盖中国最大汽车细分市场，我们看好公司新车周期开启，驱动销量进一步提升。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2025/26/27 年营业收入为553/865/1000 亿元，归母净利润为4/17/44 亿元，我们用PS 法为公司估值，公司2025 年3 月13 日收盘市值对应 2025/26/27 年PS 为1.1/0.7/0.6 倍。考虑到国内市场将受益于10-20 万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis 合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。
参考可比公司，我们给予公司2025 年1.3 倍 PS，对应目标价59.07 港元（按1港元=0.9106 人民币汇率换算）。给予“优于大市”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。
