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机构：中金公司
研究员：龚晴/陈彦/杨茂达/刘嘉忱
公司公布2024 年业绩：营收230 亿元，同比-10%；归母净利润2.11 亿元，同比-67%，业绩符合前期盈利预告与市场预期。
1）全年销量同比下滑：2024 年公司水泥及熟料销量6171 万吨，同比-11%，全年销量降幅略高于行业平均水平，展现公司对价格、利润追求更甚；其中4Q24 销量同比-19%至1784 万吨。2）前三季度价格竞争激烈，4Q 环比大幅修复：24 年1-3Q 行业价格竞争激烈，价格及吨毛利承压，24年全年公司水泥熟料均价为244 元/吨（同比-29 元/吨），由于煤炭成本下降，公司单位成本同比-30 元至208 元/吨，吨毛利37 元/吨，同比+5 元/吨；其中4Q24 公司均价环比+22 元/吨至259 元/吨（同比+20 元/吨），带动吨毛利同比+25 元/吨至54 元/吨。3）吨费用同比有所上升：我们计算公司2024 年全口径水泥熟料吨费用约58 元，同比+9 元（主要系四季度减值影响扰动）。4）骨料业务产销大幅提升，毛利率略有压力：2024 年公司骨料销量6935 万吨，同比+52%，均价基本持平于36 元/吨，毛利率35%（同比-19ppt，主要系新增产能折旧影响）。5）经营性现金流保持稳定、资本开支明显收缩。2024 年公司经营性净现金流38 亿元，资本开支30 亿元。6）资产负债表较为健康，提升派息率维持派息额：2024 年末公司净借贷率28%，资产负债率仅36.5%，公司宣告每股派息约0.03 港币，对应派息率约91%。我们估算，若25 年保持23 年的~46%的派息率，则对应股息率有望达到5%。
发展趋势
新管理层强化盈利优先战略，后续盈利弹性有望充分释放。公司核心市场华南地区涨价顺利，截至3 月中旬，广东已经蓄势涨价两轮。展望2025年，我们认为公司新管理层强化利润导向，或将进一步改善区域错峰效果，华南市场吨利改善潜力较大；同时考虑到公司2024 年计提充分，2025 年业绩基数较低，后续公司盈利弹性释放空间相对充足。
盈利预测与估值
由于区域市场水泥价格表现尚可、煤炭价格下降，我们上调2025 年净利润7.5%至12.2 亿元，引入2026 年归母净利润15.2 亿元，当前股价对应2025/26E 9.4x/7.4x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好增加，我们暂维持2.5 港币目标价不变，对应2025/26E 13.5x/10.5x P/E，隐含44%的上行空间。
风险
需求恢复不及预期，行业价格协同不及预期，行业竞争加剧。
