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机构：申万宏源研究
研究员：刘衣云/闫海/罗石
2024 年集团运力运量持续增长，客货载运率小幅下降。根据公司公告，2024 年国泰航空集团ATK 同比增长17%，RTK 同比增长15%。根据国泰航空公司口径数据（19 年仍包含国泰港龙，故相较19 年恢复率偏低）：1）客运方面，24 年ASK 同比19 年-32%，同比23 年+31%；RPK 同比19 年-31%，同比23 年+27%，客座率同比19 年+0.87 pct，同比23 年-2.7pct；国泰航空客运量同比19 年-35%，同比23 年+26.9%。2）货运方面，24 年AFTK 同比19 年-19%，同比23 年+8.61%，RFTK 同比19 年-24.83%，同比23 年+5%；货邮载运率同比19 年-4.5pct，同比23 年-2.2pct；货邮运输量同比19 年-24%，同比23 年+11%。
量增价减收入端整体提升，单位成本进一步摊薄。2024 年国泰航空集团营业收入同比增长10.5%至1043.71 亿港元。国泰航空客公里收益全年同比-11.8%，客运机票价格在运力释放下持续常态化，从疫情期间高位下降，客运收入占比达到66%，同比增加11.6%；受益于下半年强劲航空货运需求，国泰货运收益率同比+2.9%，货运收入占比达到26%，同比增长7.1%。2024 年国泰航空飞机利用率增长22.1%达到9.4 小时，可用运力释放进一步摊薄单位成本。2024 年国泰航空成本费用端同比增长12.1%，单位ATK 成本同比-4.5%。
2024 年下半年，中国国航定增后国泰航空对其持股比例下降至15.09%，公司将持股比例稀释将看作卖出股份并将在24H2 计入5.78 港元的一次性收益。利润超预期因素：下半年货运需求强劲，全年货运收益率回正（上半年货运收益率-2.9%），叠加下半年油价下行以及飞机利用率变化缓解成本端压力，以及非经收益支撑，集团实现归母净利润96.07 亿港元，同比提升6%，高于市场预期（参考彭博一致预期）。
公司公告第二次中期股息，并提升24 年分红比例至46%。公司公告将于2025 年5 月8日派发截至2024 年12 月31 日止年度的第二次中期股息每股0.49 港元，24 年整体计划分配普通股股息44.43 亿元，分红比例提升至46%（2023 年为31%）。
投资分析意见：国泰航空经营稳定性进一步确定，未来有望持续维持高盈利水平。公司2025年将持续释放运力，提升飞机利用率，在供给增长下预计部分航线收益率将进一步常态化，我们假设集团25 年客公里收益同比-8%，降幅有望相比24 年趋缓。货运业务受关税影响具有一定不确定性，货运收益率相较24 年高基数可能下行，同时考虑24 年公司获得非经收益5.78 亿港元，我们维持2025 年盈利预测为90.08 亿港元，考虑货运业务不确定性，略下调2026 年盈利预测至102.48 亿港元（原预测为108.2 亿港元），新增2027 年盈利预测为107.02 亿港元，对应25-27E PB 估值分别为1.2/1.1/1.0x。维持“买入“评级。
风险提示：客货运需求不及预期、航空安全事故风险、油价大幅上涨。
