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机构：中金公司
研究员：高远/俞波/张琎
公司公布2024 年业绩：收入1.64 亿美元，同比+6.6%；归母净利润3,972万美元，同比-11.9%。由于并购整合带来费用增加，以及部分市场销售承压，2024 年业绩低于我们的预期。
发展趋势
部分市场承压，美国2H24 环比修复明显。2024 年分地区来看：EMEA（欧洲、中东和非洲）收入同比+8%，日本收入同比-9%，中国收入同比-5%，亚太（不含中日）收入同比+44%，美国收入同比-18%。根据财报，中国收入波动与切割球囊集采相关；日本收入下滑与日元贬值、医保报销价格定期下调有关；美国2H24 收入1080 万美元，环比增长61%，我们判断公司与雅培的合作有所恢复；亚太收入大幅增长，其中包含了公司新收购的印尼、韩国经销商贡献。2024 年公司直销和分销收入贡献分别为57.7%和42.3%，直销比例进一步提升。
并购带来费用增加。根据财报，2024 年公司对新近并购的3 家公司进行重大整合工作并产生额外经营开支950 万美元，造成归母净利润同比下滑12%。扣除股权激励、商誉减值、美元票据公允价值变动等一次性影响后，核心经营利润为2,900 万美元，同比-16%。
自研+并购+代理合作，产品矩阵进一步丰富。截至2024 年底，公司在日本/欧盟/美国/中国分别获批30/40/19/22 款产品。公司2023 年11 月并购德国eucatech AG 公司获得药物支架、冠脉药球、外周药球资产。2024 年12月起，公司开始在中国香港和中国澳门地区代理销售一家中国制造商生产的IVUS 导管。
盈利预测与估值
考虑并购整合带来费用增加，以及部分市场承压，我们下调2025 年归母净利润预测17%至4,527 万美元，并首次引入2026 年归母净利润预测5,019万美元，当前股价对应2025/26 年市盈率9/8 倍。基于对公司全球化营销网络的看好，我们维持跑赢行业评级和目标价4.7 港元，对应2025/26 年市盈率11/10 倍，较当前股价有22%上行空间。
风险
集采降价超预期，经销协议变动，竞争格局恶化，新品推广不及预期。
