安踏体育(2020.HK)：预计1Q25营收同比增长5%~7%；25年营收同比+10%-格隆汇

机构：华兴证券
研究员：姜雪烽

　　我们预计1Q25 营收同比增长5%-7%；
　　2025 年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/ 10.9%，预计归母净利润小幅降低1.0%；
　　维持盈利预测与买入评级，上调目标价16%至110.40 港元，对应19 倍2026 年P/E。
　　预计1Q25 营收同比增长5%-7%：1）安踏品牌：受天气变化以及春节错期影响，我们预计25 年1-2 月安踏品牌流水同比增长高单位数，其中1 月份全渠道流水预计同比增长超过20%，2 月份全渠道流水持平或略有下滑。我们预计整个1Q25，安踏品牌收入大概率维持在高单位数的增长水平，折扣跟去年同期基本持平，大概在75 折左右，库销比大概在5 倍以上。2）FILA 品牌：同样受到天气和春节错期的影响，1-2 月全渠道流水预计同比持平或略有增长，FILA 处于明显的增长瓶颈期，预计1Q25 收入将维持同比持平的趋势。
　　3）其他品牌增长势头良好，迪桑特与KOLON 1-2 月同比增长均超30%，预计其他品牌1Q25 营收同比增长30%，甚至更高。
　　2025 年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/ 10.9%：1）安踏品牌顺应需求细分化与消费降级趋势差异化门店形象以及产品组货，除Palace/ Elite/ SNEAKERVERSE 等类型门店以外，2025 年将重点发力强调性价比的“超级安踏”门店，冠军店历经2 年多调整也实现快速增长（4Q24 流水超3 亿元），今年增量有望更为显著。我们预计安踏品牌2025年流水在更高基数下同比增长6.3%。假设安踏2025 年DTC 门店数量继续增加~270 家，测算转型带来的营收增量边际减少至~7 亿元，由此我们预计安踏品牌25 年营收同比增长8.4%。2）FILA 于4Q24 调整核心品类的设计风格后重回中单位数增长，与1/2Q24 增速基本一致。但需注意2019-24 年期间，FILA 流水CAGR 依然逐季放缓（1-4Q 分别为16%/7%/ 5%/ 4%），未来需继续跟踪高频数据检验变革成效。我们暂时基于1/2/4Q24 增速线性外推，预计25 年FILA 营收同比增长6.4%。3）叠加其他品牌25 年营收同比增长25.5%的假设，预计安踏体育2025 年营收同比增长10.0%至770.5 亿元。4）在2025 年毛利率同比持平、SG&A 费用率小幅改善0.2pct 的预期下，我们预计经营利润率同比提升0.2pct至24.5%。考虑Amer Sports 影响，我们预计25 年安踏体育归母净利率同比下降2.0pcts至18.1%，对应归母净利润小幅降低1.0%至139.8 亿元。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，上调目标价16%至110.40 港元，对应19倍2026 年P/E：我们预计2024-26 年营收分别同比增长12.3%/ 10.0%/ 9.4%至700.5/770.5/ 842.6 亿元；维持2024 年归母净利润预测于141.2 亿元，预计2025/26 年归母净利润分别同比-1.0%/ +9.7%至139.8/ 153.3 亿元。我们将估值基准年份切换至26 年，并给予安踏体育19 倍P/E，对应新目标价110.40 港元，较旧目标价上调16%，较目前股价仍有16%上升空间。风险提示：安踏与FILA 品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。