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机构：中金公司
研究员：杨茂达/周东平/龚晴/陈彦/刘嘉忱
公司公布2024 年业绩：收入同比+20%至115.8 亿元，归母净利润同比-7%至9.0 亿元，略低于我们及市场预期，主要系国内市场经营压力较大。
1）高空车管理规模持续增长，但价格、出租率承压：2024 年公司高空车管理规模自23 年底17.8 万台提升至21.6 万台（同比+21%；其中自有规模从23 年底的12.1 万台增加至14 万台，转租规模从5.7 万台增加至7.5万台），但由于24 年出租率同比-6.2pt 至74%，且租金亦同比下降~10%，而其中支护、模架系统管理规模基本持平，出租率分别同比+2.5ppt/+3ppt至72.5%/76.2%，24 年公司经营租赁服务收入同比-10%至46 亿元。2）工程技术、资产管理服务保持增长：公司加大了工程承包，带动支护系统、模架系统出租，工程技术服务收入同比+26.5%至37.5 亿元；同时由于转租车辆管理规模增加，资产管理服务收入同比+76%至17.3 亿元；3）竞争激烈，毛利率承压：24 年毛利率同比-6.5ppt 至32.6%，其中经营租赁/工程技术/资产管理服务及其他毛利率分别同比-6.5/-2.8/-8.4ppt 至38%/26%/32%。4）销售费用上升，财务费用缩减：24 期间费用率同比-0.3ppt 至16.2%，财务费用率同比-1.7ppt 至7%（全年融资利率同比-0.11ppt 至4.06%）；5）EBITDA 略增长，利润率下滑：24 年公司EBITDA 同比+3%至46 亿元（EBITDA 利润率同比-6.6ppt 至40%），净利润同比-7%（若剔除会计政策的折旧调整，则净利润同比-28%至6.9 亿元）；6）经营现金流稳定，资本开支较高：经营净现金流同比+2.5 亿元至42 亿元，资本开支同比+50 亿元至71 亿元；7）资产负债率略提升：由于资本开支加大，资产负债率较年底提升3.1ppt 至68.6%；8）派发股息：公司宣告7 月派发0.045 港币股息。
发展趋势
国内高空车整合调整，加速海外布局。展望25 年，我们认为由于国内高空车领域仍有供需错配、盈利压力较大；而公司加大海外布局对冲国内压力，当前公司已有30+亿元资产规模、680 人团队（24 年收入3.9 亿元，净利润0.8 亿元），我们看好后续海外成为公司新的增长以及高盈利点（公司目标25 年海外收入达到10 亿，资产规模达到50 亿元）。
盈利预测与估值
因需求承压，我们下调25e 净利润22%至9.0 亿元，引入26 年盈利预测9.5 亿元，当前股价对应25/26 年EV/EBITDA 为4.4x/4.0x。考虑公司作为行业龙头且估值低、港股市场风险偏好回升，我们维持跑赢行业评级和目标价不变，对应25/26 年EV/EBITDA 为4.9x/4.5x，隐含53%的上行空间。
风险
高空车板块经营压力加大，需求不及预期，海外拓展不及预期。
