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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邹佩轩
全国城燃旗舰，背靠华润集团；公司主要布局一二线城市城燃项目，区位优势奠定核心资产属性。公司大股东为中国最大的多元化央企集团之一华润集团。华润集团2004 年进军城燃业务，并于2007 年成立华润燃气。历经多年自建及收购，截至2024 年6 月底公司旗下城燃项目达276 个，其中包括15 个省会城市及76 个地级市。考虑区域经济发展差异下各城市燃气消费潜力不同，优质项目具有稀缺性已成为行业共识。在先到先得的发展模式下，公司抢先布局较高比例的一二线城市，奠定公司城燃核心资产属性。
1）行业层面而言，公司股价逐步走出地产竣工放缓及天然气高昂成本阴影；2）内生变化来看，公司对接驳业务依赖度逐渐走低，综合服务及综合能源业绩增长形成支撑，盈利结构优化助力业绩风险敞口收缩。2021 后受地产投资放缓及俄乌冲突背景下全球天然气价格暴涨影响，市场或看空接驳业务前景及气源成本上涨导致的城燃盈利能力，致使公司股价自2021 年起明显承压。然而，随着接驳利润收缩以及综合服务利润形成支撑，我们认为公司整体业绩风险敞口已明显收窄，叠加气源成本回落下的毛差修复，公司股价已走出上行趋势，迎来重估新阶段。
城燃主业：成本端气价维持低位+销售端顺价助力毛差回升，优质区域布局奠定售气增长潜力。随着气源成本下降及全国推进顺价，公司毛差已从2022 年0.45 元/立方米回升至2023 年0.51 元/立方米，2024年上半年进一步回升至0.54 元/立方米。当前公司仍有部分区域项目尚未顺价，后续毛差仍有提升空间。
此外，考虑公司项目主要布局于长三角、珠三角、京津冀等经济发达区域，工商业聚集及人口虹吸效应下，销气规模仍有增长潜力。量价两方面支撑下，公司存量城燃资产的收益率水平有望进一步提升。
经营现金流大幅提升+资本开支收缩+负债率低，公司现金流充裕，潜在股息率仍具备较大增长空间，配置价值凸显。受益于毛差回升及气量增长，公司2023 年经营性现金流达101.6 亿港元，同比高增133.4%；同时随着公司发展逐步步入成熟期，战略型资本开支明显缩减。当前资产负债率维持在55%以下、财务费用有限。三方面因素支撑下，公司现金流较以往更加充裕。分红历史来看，公司每股派息自2016 年的0.45 港元/股提升至2023 年的1.1569 港元/股，2023 年分红率50.23%、处于五大城燃前列。展望中长期，若公司分红率向同行香港中华煤气看齐即全额分红，静态股息率有望达9%，配置价值凸显。
盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65 亿港元，2025 年3月5 日收盘价对应PE 分别为11/10/9 倍。假设分红率维持2023 年水平，则当前股价对应2024-2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%。可比公司香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源、新奥能源和昆仑能源2024-2026 年平均PE 分别为11/10/9 倍。公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红仍具有提升空间，估值有望向已迈入成熟期的香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：上游气价格波动风险、售气量增长不及预期、双综业务增长低于预期、接驳户数超预期下滑等。
