华润饮料(02460.HK)：心纯净行至美提效能展新篇-格隆汇

机构：方正证券
研究员：王泽华

　　包装饮用水领导品牌，多元化饮品发展前景广阔。公司于九十年代初成立，是包装饮用水的开创者之一，目前成为华润（集团）有限公司旗下专业的即饮软饮企业。2007 年公司采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，逐步建立起全国性的销售和经销网络。2011 年起，公司相继推出了“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“至本清润”等各大系列饮料产品，借助公司渠道优势打造多元化即饮软饮产品矩阵。2023 年公司营业总收入/归母净利润分别为135.64/13.29 亿元，同比+7.16%/+34.30%，受益于成本红利、供应链优化和规模效应，公司利润端表现优于收入端。
　　包装饮用水持续扩容，行业呈现强者恒强。2023 年包装饮用水市场规模已达2150 亿元，且当前中国饮用水的包装比例较低，为中国香港现有水平的85%及美国现有水平的30%，具有持续增长的潜力。分产品看，小瓶水/中大规格水/桶装水分别占中国包装水市场的54%/26%/20%，随着消费者在家庭消费场景对包装饮用水的需求不断增加，中大规格瓶装水和桶装水有望引领行业增长。从竞争格局来看，复盘包装水主要品牌的发展历史，我们认为，当前头部企业农夫山泉和怡宝的品牌已深入人心，牢牢占据小瓶水最为主流的2 元价格带，且在中大规格水也体现出了其品牌力的优势，头部品牌地位稳固，未来包装水行业将呈现强者恒强的趋势。
　　核心竞争力：品牌形象深入人心，自有产能比例逐步提高，盈利能力有望显著提升。1）品牌端：怡宝多年以来“绿瓶”的经典产品形象深入人心，公司聚焦体育赛事联合营销，持续强化其在体育领域独树一帜的形象；2）产品端：公司包装水稳健增长，中大规格产品持续丰富满足各类场景需求，“至本清润”菊花茶已成为细分品类第一，公司“一超多强”的多品类发展格局正在形成；3）渠道端：公司采用大经销商制，以广东省为大本营，在华南地区及邻近省份建立起包装饮用水市场的领先优势，又逐步将长江沿岸市场作为重点扩张的方向，精耕细作优化渠道。对比头部软饮企业终端网点覆盖情况，随着公司包装水+饮料双轮驱动持续推进，未来公司渠道网点仍有较大提升空间；4）产能端：公司以自有工厂+合作伙伴模式共同生产，OEM 模式推升了公司相关的服务费用成本，随着未来公司自建产能比例持续提升，成本结构预计将不断优化，包装水及饮料毛利率有望显著提升。
　　盈利预测与投资评级：公司包装水+饮料双轮驱动方向明确，怡宝作为包装水头部品牌，市占率仍有提升空间，饮料产品中，“至本清润”菊花茶大单品已现，其他系列产品正不断丰富，有望通过其渠道优势稳步铺市，持续培育大单品。我们预计公司2024-26 年可实现归母净利润15.69/19.08/21.97 亿元，分别同比增长18.06%/21.55%/15.15%，EPS 分别为0.65/0.80/0.92 元/股，对应PE 分别为19X/16X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全风险、公司新品推广不及预期风险、市场竞争激烈程度加剧风险、原材料成本波动风险

华润饮料(02460.HK)：心纯净行至美 提效能展新篇

华润饮料(02460.HK)：心纯净行至美提效能展新篇